[book_name]繁荣与萧条 [book_author]费雪 [book_date]不详 [book_copyright]玄之又玄 謂之大玄=學海無涯君是岸=書山絕頂吾为峰=大玄古籍書店獨家出版 [book_type]外国名著,完结 [book_length]147516 [book_dec]本书是费雪1932年在美国科学促进会上演讲后，对演讲的内容进行深入研究的成果。在费雪看来，1929年爆发的经济危机以及其他几次经济危机所产生的大萧条都是本书所讨论的九个因素产生作用的体现。本书除了分析这些因素，还根据美国的负债情况提出了造成萧条的根本原因；同时，作者还提出了解决问题的治本措施。 [book_img]Z_10502.jpg [book_chapter]前言 [book_title]前 言 我曾受邀于1932年1月1日就1929－1932年间的大萧条为美国科学促进会（American Association for the Advancement of Science）做过一次演讲，本书便诞生于那次演讲，是对那次演讲内容的详尽阐述。 “商业循环”这一广阔领域是我以前从未触及的，我也从未试图从一个整体的角度对其进行分析。 本书所讨论的内容基本上限制在研究九个主要因素的作用上，这并不是因为它们涵盖了萧条这一主题的方方面面，而是因为在我看来，当前的这次以及其他几次主要的（即使不是全部的）大萧条所产生的重大影响都主要体现在这几个因素上。 正是由于有了这样的限制，相比于就一个所涉及内容宽泛得没有边际的主题而撰写的一篇论述详尽的专著来说，本书的篇幅有可能更短；同时，我也希望在一个外行读者的眼里，本书也更容易读懂。 无论如何，这九个因素相互之间都有着固有和明显的联系，因此我们不必诉诸经验。在这一领域，实证研究是非常重要和关键的，但通过将那些明显缺乏理性基础的研究排除在外，我们可以清楚地划定哪些是“首要的原则”。 本书中所提供的分析结果大体上来讲都是崭新的。但由于对这一领域的文献非常不熟悉，因此我决定将本书的第一遍草稿以油印的形式提交给一些权威人士，他们中有些人致力于所谓的商业循环的研究。几乎毫无例外，这些人都从我的理论中发现了很多新颖而正确的东西。 然而，由于没有进行持续多年的搜寻，我无法确定这些在我看来很新的东西中有多少已经被早先的一些作者预见到了，因此，本书的原创性贡献（这也是本书力求达到的一个目标）究竟有多大，就留给其他人去评说吧。 你们将会看到，本书的主要结论是，萧条多半是可以提前预防的，防止萧条的出现需要一个明确的政策，而联邦储备系统需要在其中发挥重要作用。这一问题甚至比我们旧有的全国银行系统存在的问题［先是催生了《奥尔德里奇报告》（Aldrich Report ）的出台，而后又促成了联邦储备系统的建立］更为重要。 在我看来，在这种情况下我们应该不失时机地去采取一些必要的可行措施，包括国际性合作，从而将世界从它自1929年以来所遭受的这场没有必要的苦难中解救出来。 如果这一极具实际意义的任务没有很快得到认真执行，并且在另外一场席卷世界的灾难到来之前也没有圆满完成，那么我们可以预见，一个代表公众舆论的重要实体将会追究某些特定的个人的责任。简而言之，无知不能够作为忽视所有实际经济问题中最重要的一个问题的长期借口。 但由于我所掌握的关于这一主题的知识只是最近才了解到的，因此在本书中，尽管我尽力刻意不去归咎于国内外那些认为如果做了正确的事情就会避免萧条发生的人，但还是感觉有些力不从心。 我要感谢我的几个学生为本书所做的校勘工作。他们是莱斯特·V.钱德勒（Lester V. Chandler）、J.爱德华·埃利（J. Edward Ely）、弗洛伦斯·海尔姆（Florence Helm）、哈罗德·D. 昆茨（Harold D. Koontz）、N.J.林登伯格（N.J. Lindenberg）、小陶尔曼·A.米勒（Taulman A. Miller,Jr.）以及希尔德雷思·温顿（Hildreth Winton）。 我还要感谢多位经济学家和一些朋友，他们带着善意对初稿进行了阅读，并从综合的角度做出了评论。他们是詹姆斯·W.安杰尔（James W. Angell）、伦纳德·P.艾尔斯（Leonard P. Ayres）、J.M.克拉克（J.M.Clark）、维克多·S.克拉克（Victor S.Clark）、约翰·R.康芒斯（John ★http://m.daxuan.com★mons）、约翰·H .科弗（John H. Cover）、艾尔弗雷德·考尔斯三世（Alfred Cowles，Ⅲ）、W.L.克拉姆（W.L.Crum）、H.C.伊迪（H.C.Edie）、亨利·W.法纳姆（Henry W.Farnam）、沃伦·F.希克内尔（Warren F. Hickernell）、雅各布·H.霍兰德（Jacob H.Holland）、W.I.金（W. I. King）、R.R.库克金斯基（R. R. Kuczynski）、威廉·C.李（William C.Lee）、埃蒙德·E.林肯（Edmund E. Lincoln）、H.L.麦克拉肯（H. L. McCracken）、欧内斯特·M.帕特森（Ernest M. Patterson）、尼古拉斯·拉法洛维奇（Nicholas Raffalovich）、马尔科姆·C.罗蒂（Malcolm C. Rorty）、E.R.A.塞利格曼（E. R. A. Seligman）、卡尔·斯奈德（Carl Snyder）、G.F.沃伦（G. F. Warren）、弗雷德里克·V.沃（Frederick V. Waugh）、E.B.威尔森（E. B. Wilson）、伊万·赖特（Ivan Wright）、昆西·赖特（Quincy Wright）和爱德加·H.约兰德（Edgar H. Yolland）。 我要特别感谢下面这些人，毫无疑问他们为本书牺牲了很多，他们花费了大量的时间和精力认真细致地研究了书稿的部分或全部内容。他们是哈里·G.布朗（Harry G.Brown）、J.D.坎宁（J.D.Cunning）、C.O.哈迪（C.O.Hardy）、哈罗德·L.里德（Harold L.Reed）、N.J.希尔伯林（N.J.Silbering）和查尔斯·蒂皮茨（Charles Tippetts）。 最后，我要感谢我的同事罗亚尔·米克尔（Royal Meeker），他收集了很多事实材料，仔细审读了整个书稿，并帮助我重新撰写了一些内容。感谢我的兄弟赫伯特·W.费雪（Herbert W. Fisher），他从一个外行的角度，努力去让一个艰深晦涩的主题变得更容易理解。有了他们的帮助，才使得我能够以人人都能读懂的浅显语言写就了这本书。 欧文·费雪 康涅狄格州 纽黑文 1932年7月 [book_chapter]第一部分 理论探讨 [book_title]第一章 引言 什么是萧条？ 萧条是指企业变得无利可图的一种状况，也可以被称作私人利润病（the private profits disease）。萧条所能产生的最坏结果是众多企业倒闭和大范围的失业。萧条出现时，几乎没有哪个企业可以独善其身。某些实力最为强大、管理最为完善的企业，例如铁路公司，所受的影响是最严重的。如果它们并没有因此而遭受实质性的削弱，那通常也只不过是得益于它们的储备。许多富有的股票持有者也被迫依靠储备过活；不少原本生活状况就很一般的人则变得仅能糊口度日；而那些原本仅能糊口度日的人则失去了工作，有些人依靠救济苟活，有些人则死掉了，还有些人成为窃贼。总之，萧条几乎是一种全体性的贫穷，对有些人来讲是相对的，对有些人来讲则是绝对的。尽管这种贫穷对于社会整体来讲是短暂的，但对于数不清的个体来讲，这种悲剧却会持续很长时间。 近 期 的 图 景 新英格兰的一位演说家曾经这样讲道： “几个月之前，我们国家史无前例的繁荣景象还是人们津津乐道的话题。资源得到如此程度的开发，个人及公共财富如此迅猛地增长，企业精神如此完美地彰显，对于未来将取得无限成就的看似合理的信心如此地强大——这些都是过去从未有过的。然而，这一切繁荣的景象却戛然而止！那种信心——在当代，尤其是在我们这个国家，它是商业交往的基础——在每个部门都在逐渐丧失。整个国家的经济状况动荡不堪，一片混乱。有很多商人，由于他们的业务覆盖了很多地区，并且其全部业务都是以安全原则为基础的，因此他们从未担心过自己的生意会陷入困境，而此时他们却发现他们从买家那里收到的用来购买其产品的书面债务凭证、承兑票据或承诺失去了它们的价值；而其自身在履行合约时也是捉襟见肘，然后是不断接踵而至的损失，直到最后关闭工厂、解雇员工。而梦想着暴富的投机者则发现他们所幻想的富有顷刻间便烟消云散。” ★★★ “许多就在几天之前还回荡着机器轰鸣声的大型工厂，现在寂静得有如一座废弃的城市。众多人为之努力工作，期望以最快速度完工的许多公共改良工程都已经中断，处于未完工状态，就像打了无数胜仗的征服者突然被打败一样。贫穷就如同一个带着枪的士兵，正站在成千上万家庭的门口；而就在几天前，日用品行业还为人们每天的舒适生活提供着充足的商品。” ★★★ “在上帝的审判过程中还有什么会出现在我们面前？动荡？骚乱？流血的革命？我们现在无须去想象。我们只需知道这一灾难每个小时都在波及更广的范围，每个小时都变得更加严重，而且到目前为止无论从政治角度还是经济角度都还无法预见到它什么时候会结束。” ★★★ “处于当前的灾难之中，又有关于未来的这些不利的征兆，因此许多人就萧条产生的根源和应对萧条的措施进行探究和辩论是毫不奇怪的。” 对于1932年的大萧条来说，很难找到比上述文字更为真实的场景描述了。而这篇演讲则是由里弗兰德·伦纳德·培根（Reve-lend Leonard Bacon）发表于95年前,即1837年5月21日康涅狄格州纽黑文中心教堂的讲坛上！ 萧条的神秘性 在另外几次萧条（如1857年、1873年和1893年的萧条） 发生时，也有人发表过类似的言论。然而，尽管萧条重复发生过多次，而且对萧条进行分析阐述的文献也有很多，但1931年一位银行家却说：“这次萧条让我不知所措。” 萧条似乎喜欢以一种晴空霹雳的姿态降临。它不屑于选择一个地球正处于赤贫的时机到来。在萧条到来时，土地不够肥沃吗？绝对不是。缺少雨水吗？也不是。矿藏被开掘尽了吗？更不是。如果有人愿意买的话，它们还可以生产出更多的矿石。那么是不是有很多工厂都经营不善呢？不是，机器可能正处于最高负荷的运转之中。但是，人们似乎突然变得无法工作或不想工作了。然而成群的工人围攻每个就业中心的景象证明了这种判断只是无稽之谈。 而后，世界似乎突然变得人口过剩。但这种情况怎么可能在这么短的时间内就发生呢？当灾难发生的时候，似乎每样物品都多得足以保证每个人都可以得到一份（至少在美国是这样的）；每个人都想得到这些东西，每个人得到它们的愿望都足以让他们有动力去为之工作。然而，有些人却不能如愿，而许多能够如愿得到这些东西的人也只能满足于较少的水平。 有些人将这种个人贫穷的原因归结为集体的富有——并非人口过剩，而是“生产过剩”，即食品过多，其他东西也都过多。 本书后面的部分会有更多关于这一内容的介绍。在这里，我们仅需要指出的是，那些在萧条发生的初期叫嚷着“生产过剩”，期望生产过剩这种状况一旦消失经济就能复苏的人通常会大失所望，因为最终的结果往往是贫穷会蔓延至几乎全部人口。在1932年，如果有人认为仍然存在生产过剩，那么在他做出这样的判断之时应该仔细考虑如下这些问题：“我怎么知道存在商品的生产过剩？因为用于销售的商品大于公众的需求。那么为什么公众不想买呢？因为他们手里没有钱。为什么他们会没钱呢？因为他们挣不到钱。为什么他们挣不到钱呢？因为他们没有从事生产：人和机器都处于闲置状态！”然而，如果问题是出在不生产上，为什么要叫它“生产过剩”呢？ 这样来看，问题的症结很可能出在分配机制上。在生产者与消费者之间，肯定存在着一条鸿沟，需要一座桥梁将他们连接起来。但并非如此，此时此刻，哈得孙河（Hudson River）上有一座崭新的桥。有形的桥的数量非常充足，穿过这些桥的铁路情况也都非常好。至于轮船和运河，也都一如既往地配备精良，随时待命提供服务——只不过托运人变得寥寥无几。 然而，还存在另一种分配机制，它的名字叫货币。这种货币机制在抵御出现混乱方面相比于铁路和运河并没有过人之处。此外，利润是以货币的形式来衡量的。一旦货币出了问题，所有东西的利润以一种方式同时受到影响，这种情况不可能出现吗？ [book_title]第二章 九个主要因素中的前三个 过度负债（第一个主要因素） 债务与货币机制关系密切。事实上，所谓货币市场实际上就是债务市场。我们日常所使用的零用钱，例如纸币，就体现为对其持有者的一种债务。银行支票在存款人看来代表着他“存在银行里的钱”，实际上则代表着银行对存款人的一种负债，这样，存款人便可以开立他的支票账户，以备其向银行讨债。 无论对于生产还是分配来说，负债都是必要的。即使是在“正常”时期，也就是说在既不繁荣也不萧条的时期，实际上每个成年人也都处于负债之中——即使只是为上周的食品杂货而负债。那种将负债与典当行联系起来，并将债务人看成是不幸的受害者的古老观念显然是相当错误的，尤其是在当今世界。如今，真正的典型的债务人是那些机敏的商人和企业。每个企业的资产负债表里都有“负债”这一栏。 然而，对于个人、公司和社会整体来讲，债务是有着程度差异的。在不同情况下，债务可能过多，也可能微不足道。负债多少最为合适其实是一个在相互对立的考虑之间进行平衡的问题。每个人都要自行决定负债多少比较合适或者处于负债状态多久比较合适，就像他要决定储蓄多少、消费多少比较合适或将其收入的多少分配给穿衣、多少分配给吃饭一样。如同在其他经济调整中所发生的情况一样，在债务调整中，个人会在所谓“边缘处”停下负债的脚步，因为此时，他继续扩张债务的愿望会被其可能需要付出更多和承担更大风险的顾虑所抵消。在任何情况下，负债均衡点都会出现在相互对立的考虑达到平衡之时。 那么它们之间会在何时达到平衡呢？ 机会与生活之间是不可分的。每个交易都是对机会的一次利用，而任何程度的负债都有可能成为过度负债，只要它过分地增大了破产的机会。任何一个人，只要不是赌徒，都会给自己设置一个安全边际。他会在他的债务与收账人之间留下一个缓冲区，这个缓冲区就是资产与债务之间的差额。企业将其称为资本和盈余（capital and surplus）。但这个缓冲区是否充分绝不仅仅是一个数量问题。它与负债的性质也密切相关。变现慢的资产与速动负债〔例如通知贷款（call loan） 注1 〕就比速动资产和无须短期内偿还的负债需要更大的缓冲区。变现最快的资产，因此也是当压力来临时最安全的资产，就是现金。期限最短的负债，因此也是压力来临时最不安全的负债，就是通知贷款。过度负债其实主要是一个债务到期日的问题。因此，对资产与负债的整个结构必须要认真思考，不仅仅要考虑资本账户两边的比率以及流动资产与流动负债的比率，而且要考虑收入账户两边的比率、收入与资产的比率、收入与负债的比率、收入与资本和盈余的结平项（balancing item）的比率。资产负债表就是急于努力权衡这些项以及诸多其他方面考虑的结果。 过度负债的标准 银行在向不同类型的借款人发放信贷的过程中，必须要考虑流动性问题和抵押品的安全边际问题。信用调查人员、会计人员、房地产放贷人、经纪人、政府以及立法者，各个主体都有关于过度负债的判断标准。这些标准在某种程度上都只是大致的标准。尽管合理负债只是一个界定模糊的概念，但关于将负债额保持在一个既不轻率也不保守的水平上的历史情况和当前实践，却可以写成一本书。 那么相对于个体来讲，针对国家是否能够设计出一个较为确定的过度负债的标准呢？不论怎样，判断标准无非是国民收入与某些固定支出（如税收、租金和利息）的比率、收入与未清偿债务累计额的比率以及（在金本位制国家中）债务与银行发放贷款所基于的黄金储备之间的比率。正如低收入会让债务人遭受风险一样，黄金储备偏低也会危及债权银行，而这又会令他们向债务人施压。关于最后这两个标准，即国民收入和国家黄金储备，沃伦·F.希克内尔先生曾做过一些有趣的评论。 注2 他得出结论，在某个特定的时刻，未偿付银行贷款与投资总额不应该超过该国年收入的一半，而该国的黄金储备至少应该等于未偿付银行贷款与投资额的9%。一旦超过这些界限，就会使该国中过多的经济实体出现偿付困难。 这种设置全国性黄金缓冲区的做法很容易受到一种不利状况的影响，而无论是放款人还是借款人都很少考虑过这一状况，那就是黄金在国际间分配的不合理。这种不合理的分配可能是由国际债务（既包括公共债务也包括私人债务）的不均衡状况所导致的，也可能是由关税所导致的，因为关税会阻碍商品形式的国际支付，而强制进行黄金形式的国际支付。如果由于这些以及其他一些原因而将一国的大量黄金耗尽，那么该国的银行就会停止贷款业务，包括一些看上去足够保守的贷款。因此，债权银行一旦失去充足的黄金储备或者失去获得黄金的充足机会，原本的非过度负债便演化为过度负债。这样来看，一国（如美国）关税出人意料的提高会使另一国（如德国）对该国所欠下的债务变得不安全，而这正是因为债权人令债务人支付的难度增大所致。 过度负债的意思就是债务过多了，相对于其他经济因素来讲它的数量太大了。如果其仅仅是相对于一些不太重要的因素来讲有些过多，则可能不会造成什么大的影响。而当债务相对于所有因素——包括资产、收入、黄金和流动性（即资产的变现能力和负债清偿的紧迫程度）来讲都明显过多时，就会出现比较严重的混乱局面。 债 务 循 环 现在，如果债务人或债权人中的一方或双方做出了错误的判断，那么会产生什么后果呢？首先让我们看看债务人的情况。如果他没有借入足够的债务，那么在正常条件下，他可以通过再多借入一些来纠正他的错误。但如果他借入了过多的债务，尤其是如果他对债务的到期日没有把握好的话，那么这时的他便会捉襟见肘。他会感觉到自己有如掉入了一个陷阱一般。如果他在债务到期之时无法偿还，他会尽量推迟偿还的时间。政府和企业通常会偿还一些快要到期的短期债务从而换取其他债务偿还时间的推迟。然而，这种方法并非总是可行的，如果对于债务的无力偿付已经威胁到了债务人，那么债权人就会逼迫债务人还债，从而令局面更加困难。 当然，无论是个人还是国家，过度负债的状况最终都会消除，有些时候会伴随着个人的破产或企业的倒闭，有些时候则不会出现这样的情况。但有时，进行破产清算以及伴随着破产清算而给人们带来的心理阴影相对于恢复正常的债务状况来说，会对这个国家产生更多的影响。那些由于过度负债而损失惨重的债务人和那些由于过度放贷而损失惨重的债权人——尤其是当这两个群体占据了这个国家人口的大多数时——会变得过分谨慎，从而导致人们对于借贷行为的过分抵触。而后，这种局面可能会逐渐扭转过来，谨慎的情绪又会被人们抛在脑后，过度负债又会重新盛行起来。但这次或许不会再像第一次那样严重。这种过度负债与过分谨慎循环反复的状态可能会永无止境地持续下去，这便构成了一个债务循环；但是，除非有外部力量的介入，否则每次循环的幅度都会较上次而变小。 九个主要因素 然而，这并非债务膨胀与收缩的全部情况。如果是的话，就不会有人考虑写一整本书来讨论这个问题了。但债务的循环趋势恰巧是承载着经济生活中的灾难的至少九个主要循环趋势（cycle tendency）中的始作俑者。我将这九个循环列在了下面，在考虑这些因素向好的方向发展所产生的结果之前，我们先来讨论一下其恶化从而导致萧条的作用机理。因为我们的首要任务就是研究债务结构一旦确立起来，它如何使经济陷入低迷以及会对我们产生怎样的影响。 下面所列的就是我们刚刚提到的九个因素： 1.债务因素 2.货币数量因素 3.价格水平因素 4.净值因素 5.利润因素 6.生产因素 7.心理因素 8.货币周转率因素 9.利率因素 其中，前三个因素（债务、货币数量和价格水平）导致萧条的趋势是紧密联系在一起的，而使它们联系在一起的关键便是廉价销售（distress-selling）。 廉 价 销 售 无论是单纯由绝对数量而引发的过度负债，还是因到期日迫在眉睫而引发的过度负债，当它们被察觉时，人们通常都会采取一些措施来纠正这种状况，廉价销售就是非常常见的措施之一。所谓廉价销售是指，为了保护债权人的利益，债务人的某些财产要被变卖掉，包括他所持有的股票、债券、农场以及他所拥有的其他任何资产。债务人可以自行选择通过变卖他的一部分财产以便于清偿,即使他并没有为他的债务进行过任何财产抵押；也可以选择让他的银行或经纪人将其抵押品变卖;此外，抵押权人也可以取消其抵押品的赎回权；最后，债务人还可以选择进入破产程序，破产管理人（trustee in bankruptcy）随后可以将债务人的资产以拍卖的方式处理掉。简而言之，债务人成为廉价销售的受害者，这可能是他们自愿的行为，也可能是在债权人的要求下被迫所为。 廉价销售会扰乱供求规律的正常运行。通常情况下，销售行为得以实现是因为供求双方达成了一个对卖方有吸引力的价格；但当卖方被迫进行廉价销售时，销售行为的达成完全是出于相反的原因：促成销售的并不是高价的吸引力，而是低价的强制性。无力清偿债务的风险或实际情况是廉价销售中最重要的考虑因素。 当整个国家都陷入一种廉价销售的状态时，所造成的结果就是该国的价格总水平被拉低。 货币数量（第二个主要因素） 市场中的卖方所表现出的对于达成交易的过度渴望看上去似乎足以解释为什么说廉价销售会拉低价格水平；但它并非最根本的影响。事实上，卖方所丧失的消费能力基本上由买方所获得，而消费能力正是支撑价格的重要因素。但廉价销售过程中所出现的人们竞相清偿债务的局面实际上会收缩货币（即存款货币）的数量，从而对价格水平产生一种根本的影响。 存款是支票簿存根的余额，即人们在银行中所拥有的可以通过支票所转移的“钱”。通常，存款人存在银行的既不是金银，也不是其他形式的货币，而仅仅是他的存托凭证。这样，他便可以实现他向银行欠下的债务与银行向他欠下的债务之间的交易。而他可以得到某种可以流通的东西。他自己的凭证不可以流通，但银行给他的存款债务凭证是可以流通的。凭借于此，他可以开具支票，而这些支票在他自己的商业圈子内几乎如同法定货币一样被普遍接受。简而言之，他将自己的非流通债权转换成了银行的流通债权。新“钱”由此而被创造出来，但创造者不是铸币厂，也不是印钞局,而仅仅是银行与其客户的钢笔和墨水。但当银行客户支付其银行票据时，他相当于做了一个反向交易。也就是说，他将等量的流通债权注销了。从这个角度来讲，一家企业向一家商业银行偿还债务所带来的结果与个人之间偿还债务所带来的结果是不同的。个人之间债务的偿还不会影响流通中的货币量，因此不管用什么货币来偿还债务，法定货币也好，通过支票来转账的存款货币也好，这笔钱都会被另外一个人收到，因此仍然处于流通之中。但当向一家商业银行欠下的一项债务是由存款余额不足的支票来偿还时，同样数量的存款货币就消失了。 这样来看，在银行偿还债务通常会使流通中的货币发生紧缩。但在正常时期，这种状况会被一种相反的趋势所抵消。因为一般情况下，随着银行的某些债务人还清他们的债务，被注销的那些货币会被一些新存款人所获得的新贷款所取代。然而，过度负债通常都会导致人们竞相清偿债务，而新的贷款数额绝对不足以使货币的存量回复到原来的那种平衡的局面，因此存款或“信用货币”的萎缩几乎是必然的。 在这一收缩信用货币的过程中，唯一一类直接涉及的债务便是商业银行贷款。然而，其他债务可能会加剧这一紧缩过程。比如，某人可能欠下的银行债务很少，但在其他领域却欠下了很多债务，为了减少债务总额，他会选择还清他欠下的银行债务。再比如，一个债务人根本没有任何银行债务，但在国外却有很多欠债，他在银行可能会有一笔存款，比如说1,000美元，他会以黄金的形式将这笔存款提出来用于偿还其在国外的欠债。他这样做时，便剥夺了银行利用他这1,000美元发行信用货币的合法权利，而这1,000美元所能创造的信用货币是远超过其本身的数量的。 这种通过从银行提取现金所造成的紧缩可能是一种大规模的紧缩，尤其是当债务人也是一家银行或一家储蓄银行时——它们为了应付存款的挤兑行为需要补充自己的现金，包括金银和纸币，因此可能会从其他银行提现。就连公共债务（包括城市债务、州债务和国家债务）也会通过向那些已经债务缠身的民众所施加的税收压力而对存款货币产生一种紧缩效应。由于这种压力肯定是分散在众多人身上的，因此相对于公共债务的巨大规模而言，其所产生的效应并不大，但这种压力却是持续存在的，而且经常会通过各种途径显现出来，可能采取上面提到的那些方式，也可能采取欠税财产拍卖（tax-sales）的方式——这种方式具有廉价销售通常会产生的全部效应。 信用货币被记录于审计署（Comptroller’s Office）的统计数据中，其标题为“凭无须事先通知的支票而支取的个人存款”。它一旦发生紧缩，则意义重大，因为至少在美国，信用货币是20世纪最重要的货币。全国90%的业务都是通过信用货币来实现的，当它发生紧缩时，价格总水平就会下降，因为资金少了，购买行为也就变少了。 注3 价格水平（第三个主要因素） 这样来看，最重要的流通媒介的数量与债务的数量，尤其是所欠银行债务的数量（最重要的一种债务）密切相关。因此这种债务量的一个突然变化就会导致货币数量的变化，继而引发价格总水平的变化。正如所有权威机构都认同的那样，货币数量的增长至少在一定程度上会提高价格水平；而货币数量的减少则会降低价格水平。我们现在要思考的问题是，变动的价格水平会以一种怎样的方式改变所有未清偿债务的繁重程度——换种说法就是实际债务（与名义债务或货币债务相区别）的水平。 “实 际” 债 务 今天，不了解名义工资或货币工资与“实际”工资之间区别的人已经很少了。如果货币工资保持不变而生活成本上升的话，那么我们所有人都会承认，我们的实际工资下降了；而如果货币工资保持不变而生活成本下降的话，我们的实际工资就会上涨。我们知道货币工资上涨而实际工资下降的情况是可能发生的，就像德国一战 注4 后的通胀时期那样。因为实际工资是货币工资所能购买的商品的预算，所以只有把货币工资转化成实际工资，才能说明一个国家真实的经济状况。 同样的原理也适用于债务。尽管一笔债务可以用同等数目的货币美元来偿还，然而当价格下降时，这些美元会耗费债务人更多的商品。为了赚取这些美元，他必须卖出更多的商品。换句话说，当价格水平下降时，每一美元实际上所代表的价值都更大。 举个例子。假设一位农夫在小麦价格为1.00美元/蒲式耳时欠下一笔债务，然后当价格变为50美分/蒲式耳偿还。显然，对他来说，以小麦来表示的美元的价值翻了一倍，他必须用两倍的小麦来偿还他每一美元的债务。也就是说，当小麦的价格变为原来的一半时，该农夫的实际债务翻了一倍。同样，当价格总水平变为原来的一半时，人均的实际债务水平也会翻一倍。 然而，这只是债务人窘境的一个方面。从另一方面看，首先，他的商品只能换来相较以前更少的美元（而他们所欠下的美元数额却没有变）；其次，他所持有的证券也会因为美元价值的提高而在市场上出现价格下跌，因此在其债权人眼中这些证券的价值也会降低。债权人并没有意识到他收到了比他有权收到的数额更大的数额，而债务人也没有意识到他偿还了比他所欠下的数额更大的数额。一方得利而另一方受损——但双方都会受到我们即将要讨论的货币幻觉的不利影响。 货 币 幻 觉 很少有人从他们自己的角度对货币进行解读，因为大多数人只是从货币的角度来看待货币，从不对其有任何质疑，认为一美元总是一美元。由于我们衡量其他任何东西的价值都是用美元，因此我们从未真正想过衡量美元本身的价值。例如，很少有人意识到，相比于1929年大萧条发生前的美元，1932年大萧条时期的美元实际上是 美元；而能够意识到这一事实的重大意义的人就少之更少。 一单位货币的真正含义是这一单位货币可以买到的商品。经济学家喜欢用商品来衡量美元的价值，而不是用美元来衡量商品的价值。这里的商品并不是指任何一件具体的商品，例如面包，而是商品（例如食品、衣物和布料、家具和房屋、建筑材料、服务和娱乐等）的总体预算（general budget）。当只有面包的价格发生改变时，这很可能是因为小麦的质量或产量发生了某些变化，而不是因为美元发生了变化。但当1,000种商品的价格同时发生变化并且都是朝着同一个方向发生变化，或者大体上是朝着同一个方向变化时，一般来讲，我们就有理由说美元已经朝着相反的方向发生了变化。 然而，货币幻觉 注5 却会让我们一直认为，美元是没有变化的，而发生变化的是其他东西。这种货币幻觉就好比火车上的一位乘客看到外面的物体都好像是从他身边飞驰过去一样。再打个比方就是日出和日落，让人感觉地球好像是固定的，而太阳则是每天绕着地球转一圈。所以，当价格发生变动时，我们忘记了起决定作用的货币，而将这种变动归因于某些外部因素，如商品、商人、消费者、生产者、土地的贫瘠——可以说是除货币价值外的任何东西。 战后德国的货币为我们提供了一个很好的例子。身处美国的我们是用美元来衡量每件东西的价值，因此我们说马克贬值了。但身处德国的德国人则是用马克来衡量每件东西的价值，他们会说美元升值了。1922年，我去德国进行了考察，特地不辞辛苦地从一些民众那里了解了他们对于飞涨的物价所做出的错误解读。他们基本上把物价的飞涨归因于以下几个因素：某些商品自身出了一些问题、战争后遗症、协约国的封锁、新德国政府的浪费行为，等等。几乎是找遍了所有原因，唯独忽视了最重要的一个，那就是德国政府为了偿还它的债务并支付其他的一些开销而发行了大量新的纸币。 然而，这并不是说德国人比其他国家的民众更容易出现货币幻觉。大约30年以前，当时的英格兰采用的是金本位制，而印度采用的是银本位制，基廷将军（General Keating）在与一位印度商人的谈话中提到了那段时间银制卢比价值的下跌。这位商人听后非常困惑。他说尽管他在印度各地都有代理商，但他从未听说过卢比价值下跌这回事。停顿了一会儿，他继续说道：“但我的代理商们却向我提及了英国货币的升值问题。可能你指的就是这个吧。” 有时，一笔交易的双方（即便一方是美国人）同样也会受到误导。战前，一位美国妇女在德国欠下一笔抵押贷款。战争结束后，她去德国的银行打算偿还这笔钱，她认为应该支付7,000美元。银行却告诉她说：“这笔债务是以马克记账的，而不是以美元记账的——它应该是28,000马克；按目前的汇率来算，大约是250美元。” “哦，我不想占马克下跌的便宜，我还是想支付全额的7,000美元。”从马克的角度来考虑问题的银行无法理解这位女士的想法。实际上，这位公正无私的美国妇女只看到了问题的一半，说到底她还是“欺骗”了她的债权人，因为在此时，即使是美元的价值其实也降低了。如果真要按照她当时借入的购买力来全额偿还的话，这位女士应该偿还的不止7,000美元，而是12,000美元。然而，如果这家德国银行了解到这一点并向这位女士表明，那么这位女士对于这一“不公平”观点的愤怒毫无疑问会超过银行接到28倍于他们认为他们应该得到的债款时所表现出的震惊。 黄 金 与 信 贷 如果换成是黄金制成的货币，我们就更容易被欺骗了。人们普遍认为黄金说到底还是非常稳定的，这种对黄金的尊崇其实是祖先崇拜的一种形式。货币是由原始人在不经意间发明的，而现代人一直视此为理所当然。货币虽然出现了一定程度的进化，但有意识的发明创造几乎没有。在货币的进化过程中第一个重大的变化就是人们无意识地一次又一次地尝试使用新的货币材料——牛、贝壳、白银、黄金。而最终黄金能够得到广泛的应用，并不是因为其购买力的稳定性，而仅仅是因为其物理形态上的便利性。人们很少考虑购买力稳定性的问题，直到另外某种东西的出现提供了一种对比——这便是纸币。黄金不会像纸币那样很容易就出现膨胀，但黄金也绝不是稳定的。黄金采自矿中，其产量的多少取决于矿主的意愿和发现金矿的偶然性；如果十多个新的金矿一起全部开采的话，那么大量黄金流入经济中将会降低每一单位金元（gold dollar）及可用黄金来兑换的每一单位纸币美元的购买力。而这种情况曾间或出现过，对价格水平造成了严重的影响。 而且，黄金目前变得非常依赖纸币和支票，这与我们的想象恰恰相反。现代人在发明了支票系统时，并没有想到可以用支票来支取的存款竟然可以被当成货币来使用。但实际上，它们确实是货币，并且在很大程度上决定了黄金的购买力。一单位金元、一单位美元支票及一单位纸币美元，只要它们相互间是可以兑换的，就一定具有相同的购买力；但这种购买力取决于所有因素的影响，而不是只取决于黄金。支票和存款为经济带来了巨大的货币量，使得它们对于黄金购买力的总体影响要远远大于黄金对于支票所产生的影响——尽管除经济学家以外很少有人意识到这一点。而且出于同样的原因，存款货币的不稳定会比黄金供给的严重不稳定对价格水平产生更为巨大的影响。 目前为止我们所提及的价格水平的脱离正轨都是有关通货膨胀的。但对于理解萧条来说最为关键的是通货紧缩，而通货紧缩同样也是无声无息地悄然而至的。1932年谈论着低物价而不是美元升值的美国人与1922年谈论着高物价而不是马克贬值的德国人一样感到困惑不解。那么如何能辨识出什么时候美元在偷偷摸摸地耍它的两个小把戏——贬值或升值呢？现在，到了我们该知道答案的时候了。 指 数 现在有一种统计测量方法应该可以有助于我们消除货币幻觉。这种测量方法就是价格“指数”。它的功能是测量价格的平均百分比变化，即价格总水平或总体价格尺度（general scale of prices）的变化。 注6 这种测量方法应该可以让我们明白价格尺度与单个商品价格的区别。价格尺度（或价格总水平）同一幅画或一个雕像的比例尺相类似。例如，我们在谈论亚伯拉罕·林肯的雕像时，我们说他的右腿太长，其实是说相对于另外一条腿、两只胳膊或上身来说，它太长了，而并不是说雕像作为一个整体其体形超过了真人。同样，我们也要将某件商品相对于其他商品价格较高与价格总水平高区分开来。供求法则调节着各种商品相对于彼此的价格，但货币可以看作是供与求所处的一种生存环境；如果价格的整体尺度发生了变化，那通常都是因为这种环境发生了改变。 我们也可以把货币想象成一块可更换的透镜，通过它我们可以看到价格的变化。这块透镜可以让所有商品的价格同时全部发生改变，而且可以在不影响供求关系对于单个商品所产生的作用的条件下将所有商品价格放大。因此，指数的作用就是展现价格的整体变化与单个商品价格的变化之间的区别。 价格水平的变化与美元价值的变化是成反比的。例如，如果新的价格水平是过去价格水平的两倍，那么新美元的价值就是过去美元价值的一半，或者说新美元的购买力降低了50%。没有什么比战后德国最严重的通货膨胀时期其宾馆业的情况可以作为对此更好的注解了。当时，德国的宾馆里都提供一种所谓的乘数，通过它，每位客人可以把他们费用账单上所显示的价格进行转换。 注7 例如，如果客人发现他的晚餐账单上的标价是6马克，它的房间的标价是9马克，那么在他为这些消费埋单时，他都必须用这些标价去乘以这个乘数。这个乘数便是代表着价格水平或价格尺度的系数或指数，它每天都会发生变化，随着马克价值的下降而提高。无论是从晚餐所消耗的劳动力来看，还是从晚餐相对于房间的价格来看，该乘数都与晚餐的实际价格毫无关系。其数值是100,000也好，1,000,000也好，对这些关系都没有影响，只是将晚餐和房间的价格从600,000和900,000变成了6,000,000和9,000,000。乘数或指数的使用省去了在价格水平变动迅速的时期需要频繁打印标价的麻烦。 由于几乎没有人能将一种商品的价格与价格水平或价格尺度区分开来，这就造成了人们头脑中对于本书所探讨的主题的一种混乱。大多数经济学方面的演讲和著作都体现了这种混乱，还包括一些记者、官员、商人、银行家甚至一些拥有经济学家的头衔，但由于某些原因还没有把供给和需求与“交易方程（equation of exchange）”区分开的人所发表的公告或声明。 注8 价格水平的概念、它的指数测量法以及它的倒数，即美元的购买力，都是我们理解1932年所发生的情形的先决条件。 恶性螺旋式下降 有人说，价格水平的变动或“美元的实际价值（real dollar）”的调整（或许现在我们更愿意采用这种说法）会对债务状况产生作用，而正是债务状况首先引起了这种调整。当整个国家都处于过度负债的状况中时，美元会以这样一种方式做出反应，即清偿行为有时可能会扩大实际债务水平而不是使它们减少！当然，从名义上看，任何清偿行为一定会降低债务水平，但实际上（通过提高每一美元的价值）它会令国内每笔债务的未偿付余额增加，因为将要支付的美元在数量上的增速可能会快于欠下的美元债务减少的速度。当这一过程开始后，它可能会一直持续下去，形成一种恶性循环。首先，由于一些经济实力较弱的债务人的大规模偿付会使整个国家的货币升值，因此这削弱了一些实力较强的债务人的经济地位；于是，他们中的许多人也赶快进行清偿，这使得货币进一步升值，直到削弱了实力更强的债务人的经济地位；因此，这些人也依次去清偿债务，从而继续推动货币升值并继续削弱其他债务人的经济地位。这样便形成了一个恶性循环，或者更准确地说，一种恶性螺旋式的下降——旋尾降落（tail spin），直至使经济陷入萧条。 两 个 悖 论 当一些经济实力较弱、冲动或没有远见的债务人（或他们的债权人）启动了这一恶性循环后，我们就不能再因其他人通过进一步的清偿行为将这一循环继续下去而责备他们，即便是每一次的清偿都会使坏的局面变得更糟。大规模的清偿行为一旦开始，那些不参与其中的人便会发现自己的境况会变得更糟。因为即便他置身事外，他的众多邻居们还是会清偿同样数量的债务，这会使货币价值升高，从而使他的整体债务水平提高而不只是增加其中一部分债务的负担。 同样的原则也适用于作为债权人的银行。当一家银行要求债务人清偿借款时，它只是会对信用货币的紧缩起到一些推动作用；但当其他银行都感到了恐慌而要求债务人还债时，则肯定会发生通货紧缩；而如果某家银行不参与其中的话，那么在它向它的债务人催讨债款前，它的债务人很可能都已经破产了。总而言之，银行也会被迫参与到这场对于现金或“流动性”的残酷竞争中去。 关 键 的 秘 密 当负债多得超过了一定的限度以至于其所导致的大规模清偿行为会引发一场危机时，我们得到了一个看似矛盾但却可能正确的观点，我认为它可以解释萧条——至少是某些萧条的所谓神秘之处。用货币价值的提高会增加每个债务人的负担来表达这个观点稍显不足，更准确的表述方式是，货币价值的提高可能（有时确实如此）不仅会让未清偿的实际债务量增加，而且其增加速度会快于债务数量减少的速度。当这种情况发生时，清偿行为并没有真正实现清偿，因此萧条会持续，直到足够多的人破产从而令萧条产生的原因——债务完全消失时为止。 总 结 到目前为止，我们已经从引致萧条的角度，谈及了我们的九大经济因素中三个的循环趋势。 1.债务（它们的清偿） 2.货币数量（它的紧缩） 3.货币（它的升值——通常从价格水平降低的角度来考察）。 在上述三个容易引致萧条的循环趋势中，第二个（货币紧缩）只是在充当另外两个过程之间的起连接作用的过程时，才具有重要意义，而另外两个循环趋势应该被称作债务病（太多的债务）和货币病（升值的货币）。 大萧条产生的主要秘密就在于货币病——下降的价格水平，这一点已经得到了韦斯利·克莱尔·米切尔（Wesley Clair Mitchell）教授和索普（Thorp）博士的证实，他们的观点大体上是这样的：当价格水平下降时，萧条持续的时间会延长两到三倍；而当运气比较好，某些旨在提升价格水平的干预措施存在时，萧条持续的时间则会非常短。 货币病是可以避免的 虽然债务病可能导致货币病，但这并不意味着一定会这样。只有“在其他条件都不变”的情况下，货币病才是不可避免的。如果其他因素没有保持不变，例如，如果金币恰恰在此时数量大增，那么黄金的膨胀可能会对信用的紧缩起到抵消的作用。价格可能非但不会下降反而会上涨；也就是说，货币可能非但没有升值，反而还贬值了。纸币的膨胀也可能产生同样的结果，例如，当为战争筹措资金之时。 同样，我们也应当清楚，通货紧缩或货币升值并不是一种带有特别指示要给人类制造困难的“上帝的行为”。我们无须等待一场愉快的偶然事件来化解紧缩。我们自己可以通过精心的策划来打败它。人类拥有或者说本就应该拥有对自己的货币的控制能力。 施加这种控制旨在抵消那种容易造成美元升值的状况，当然，这种控制无法让连锁反应链条中最初采取行动的那些不顾后果的债务人躲避他们自身的冲动行为所导致的后果，但他们受到的惩罚将由他们各自的债务性质所决定，因此这种惩罚主要限于其本人，或许会将他的一小圈合伙人也牵扯进来。其余的人则不会受到货币价值变化的影响。就算是冲动的债务人，他也有权以合同中约定的钱数来支付他的债务。因为他是不计后果的债务人，就要求他为他所欠下的1美元支付1.5美元或2美元，显然是不公平的。“实际工资”这一术语中所隐含的公正原则不只适用于挣工资的人，也同样适用于债务人。 总之，如果债务病是不可避免的，那么我们干吗还要再染上货币病呢？如果我们感冒了，为什么要让它发展成肺炎呢？ [book_title]第三章 其余六个主要因素 净值（第四个主要因素） 假设在货币病发生之前并没有什么偶然事件的发生，人们也没有实施货币控制，那么让我们通过这一系列的经济因素来追踪其进一步的后果。在这些因素中，我们到目前为止只讨论了其中的三个： 1.债务——它们的清偿 2.货币数量——它的紧缩 3.货币——它的升值（通常从价格水平下降的角度来考察） 第四个因素是净值。 价格的下降减少了一个商人所拥有的资产的货币价值（不包括现金和别人欠他的债务），然而他的负债，即债务，却保持“不变”。因此，他的净值——资产与负债的差额——必然会缩水。实际上，它缩水的速度要快于资产缩水的速度，因为净值要小于资产的数值，但却要承担全部的损失。净值要受到资产和负债的共同挤压，它经常会变为负值，从而令其所有者资不抵债。 利润（第五个主要因素） 同净值一样，利润也受到两方面因素的挤压。利润是收入与支出之间的差额，其中收入随价格的下降而减少，而支出，即使不是固定不变的，其对于通货膨胀的反应也不像价格那么敏感。这些相对坚挺的支出包括利息、税收、租金、薪金以及工资（坚挺程度稍次）。支出越是坚挺，其所造成的紧缩就越严重。 注9 因此，利润就减少了， 注10 通常还会演变为亏损——就如同净值减少有时会演变为资不抵债和破产一样。 萧条可以被定义为净值或利润的缩水。 由此，我们的清单扩充为： 1.债务的清偿 2.货币数量的减少 3.货币的升值 4.净值的减少（有时演变为资不抵债） 5.利润的减少（有时演变为亏损） 但是，这里我要再一次指出，如果价格水平的下降被事先阻止了的话，那么净值和利润的下降基本上也可以预防。 生产、贸易和就业（第六个主要因素） 在一个资本主义体系或私人利润体系中，通常由企业主来决定以什么样的速度来经营他的企业。因此，利润的变动或利润预期的变动会导致商人改变其企业的常规经营策略。 当其利润被挤压得太薄而让人产生担忧之时，他自然会削减生产，解雇一些员工，这样就会使该国的总产出、贸易额和就业水平出现大幅度的下滑。 也就是说，当前的产出是随着当前的利润的变化而变化的。 因此，货币数量的减少会通过降低价格及由此导致的利润下滑而造成产出的减少。 有一种特殊种类的生产，那就是建造活动（construction），或称新设备（比如用于提高当前产能的建筑物或机器）的生产。建造活动要比普通的生产或当前的产出对于净利润的变化敏感得多。建造活动的规模在现有设备即将达到最大负荷或临近高度紧张状况之时增长最为迅猛。然而，它的启动并不比它的停止来得更为突然。就在新设备建造热的时期，几乎是一有麻烦将至的迹象，新的建造活动就会突然停止。它的下滑要比产出的下滑更早更快。事实上，建造活动的减少或停止会造成利润、就业等指标的大幅下滑，它所起的作用就如同一个放大器一样。 这组因素（生产、贸易和就业）的失衡所产生的后果涵盖了商业萧条的大部分明显的和为人们所普遍知晓的征兆。实际上，这种情况经常被称作贸易衰退。 我们的清单再一次得到了扩充： 1.清偿 2.货币数量的减少 3.货币的升值 4.净值的减少 5.利润的减少 6.生产（尤其是设备生产）的削减，同时伴有贸易额的减少和就业水平的降低 但我要再次特别指出：如果价格下跌（货币病）被事先阻止，从而使得净值和利润的减少现象基本上不会发生的话，那么生产、贸易和就业的下滑在很大程度上同样也是可以避免的。 顺便提一句，或许我们还应该注意，货币数量的减少也会通过降低购买力而减少对商品的需求，这样，供给和需求会一起萎缩。也就是说，货币紧缩不仅会通过上述步骤对生产和贸易产生间接影响，还会通过减少购买商品所需要的资金的方式对其产生直接影响。即使没有出现价格的下降，这种效应（因素2对因素6所产生的效应）也会被感受到；实际上，它还更大些。另外，失业也意味着购买力的降低。 乐观与悲观（第七个主要因素） 目前为止我们所提及的所有向坏发展，特别是净值、利润和就业水平的向坏发展，都会产生心理上的影响。我们已经看到，缩水的净值会导致廉价销售，但廉价销售就意味着经济窘境。此时，一些行事谨慎的商人，由于深陷债务之中、被迫进行破产清算，可能会感到心灰意冷，甚至会自杀。当利润水平只是发生下滑时，也会产生经济窘境，但此时，未来的前景仍有向好的希望。 然而，那些算计净值和利润的人同那些就业受到经济萧条影响的人相比只是一个很小的阶层；而且，对于雇员阶层来讲，就业和失业可以说是一个关乎他们生与死的重大问题。因此，萧条是以一种特殊的力量影响着这一阶层的心态的。 当然，有些人的收入是与总的趋势相反的。也就是说，某些债券持有人和工薪族拥有安全、固定的货币收入；无论什么时候价格下跌，这些收入都会买到更多的商品。从实际收入的角度来讲，他们的财产状况其实是改善了。但这些人中的大多数也会像其他人那样有一种恐惧感。事实上，他们恰恰是最不愿意冒险的人，因此，一般的条件发生改变都会令他们感到不安。他们会担心他们的收入最终是否安全无虞。实际上，他们看到他们这一阶层中的一些人要么失去了工作，要么由于他们所幻想的能为其带来安全收入的企业的倒闭而破产。总之，在经济萧条的环境下，悲观其实是一种普遍现象。 这种心理活动也不只涉及情感方面的因素，在一定程度上它也同智力有关，因为它牵涉到幻觉和错误判断。在萧条时期，许多人原来所具有的冷静判断力丧失了，取而代之的是对“艰难时期”的程度及其所造成的破坏力的过高估计。我们的估计基本上就是猜测，猜测别人会怎么做、怎么想，他们会买进或卖出些什么、数量是多少，这其中就有大众心理学的元素。每个人的看法基本上都是受其他人看法的引导的；就连那些有着最冷静头脑的人至少也会“因为其他人的忧虑而感到忧虑”，他们会助长恐慌情绪的滋生，而人们的忧虑正是恐慌的一个组成部分。 现在，我们的清单包括以下项目： 1.清偿 2.货币数量的减少 3.货币的升值 4.净值的减少 5.利润的减少 6.生产的削减 7.悲观情绪的加重和信心的丧失 但在这里还要再次指出，如果破产和失业能够被事先阻止的话，那么悲观的情绪和信心的丧失也可以避免。 流通速度（第八个主要因素） 到目前为止，针对通货紧缩这个主题，我们仅仅考虑了货币（指存款货币）数量的减少。但现在，在探讨完悲观这一因素后我们来到了货币减速这个问题上。因为在廉价清偿行为减少了存款数量的同时，伴随着廉价销售而来的信心的丧失会使所有货币（包括银行存款）的流通速度放缓，因为惊慌的人们会倾向于持有货币更长一点时间，而他们花费货币（各种形式的）的速度会变慢一些。 这里要再次指出的是，各种债务在降低货币周转率方面都有其效果（包括公债，它会借助于税收的压力而达到这种效果），因为各类债务人（包括纳税人）都特别谨慎，特别容易产生担忧情绪。就连廉价销售中的买方，虽然他会获得卖方所失去的购买力，但他仍会很谨慎，并会延迟他的购买行为，多持有货币一段时间。 货币数量的减少和周转率的下降共同促成了充分的通货紧缩。举例来说，假设在货币数量减少50%的基础上，其流通速度也减慢了50%。这意味着只有一半数量的货币在以一半的速度流动着。因此，货币作为一个整体将只会做先前1/4的工作。要么价格降低3/4，要么贸易额减少3/4，要么则是贸易额和价格都下降一定的幅度。而通常情况都是贸易额和价格的双双下降。 没有一件事情会像股票市场崩盘一样能把货币数量的减少同货币流通速度的降低这样“完美”地结合起来。股市崩盘会在出其不意之间让大量的信用货币化为乌有；同时，它也会唤醒人的本性中谨慎的一面，使其比以往任何时候都更会紧紧地抓住现有的各种形式的货币不放。股市崩盘的这两种后果（货币数量的减少和流通速度的降低）结合起来，便造就了一次通货紧缩，它会使该国大部分的现金灭失。股市崩盘本身就已经是一件非常糟糕的事情了，但其影响还不仅仅局限于此。由于商品的价格要以货币的形式表现出来，因此通过其对货币所产生的双重效应，股市崩盘会让商品价格发生与股票价格一样的下跌——速度会慢些，但对于经济结构的基础所造成的危害更大。最终，类似于恐慌这类状况会出现在商品市场中。 囤积，流通速度的降低 货币的囤积是货币流通速度降低的一种极端形式。它是经济萧条时期民众情绪的一种重要体现。这时，家族主妇和养活她们的男人对除钱以外的任何东西都不感兴趣。他们把钞票和硬币或藏进长筒袜和被褥里，或埋在地下，或存在寄存品保管库（safety deposit vault）里（更多的是这种情况）。信用存款（credit deposit）可能也被囤积起来。那些将信用存款视为安全资产的银行持有大量这种存款，但这些存款却处于闲置状态。基于现金存款所开立的支票账户，经常会被改成定期存款，因为它可以产生比支票账户更多的利息。最后，如果某些原因的存在让人们对银行的偿付能力产生了某种担忧情绪，那么银行就会遭受挤兑；当人们把钱从银行取走后，会把它们放在家里藏起来。 我们需要清楚的一点是，囤积货币的现象一旦出现，就会成为恶性循环中的一个重要因素，不管有没有过度负债的情况，它都可以持续下去。囤积货币的行为降低了价格水平。价格水平的下降对企业（无论有没有负债）构成了伤害；而受到伤害的企业对经济形势的担忧度会提高，这种担忧又会加剧囤积货币的行为。 另外两个悖论——针对囤积行为的 我们已经看到了，债务人和他们的债权银行是怎样通过让事态朝着对他们自身更为有利的方向发展，而使得形势对他们整体来说却变得更糟的，这与大规模清偿所导致的货币数量减少密不可分。同样的道理也适用于囤积货币行为所引发的货币流通速度的放缓。每个采取囤积行为的人都是出于对自我利益的保护才这样做的；然而，这种行为会使得让他们产生担忧情绪的那种状况变得更为严重。尤其是当他们将自己的恐慌带给银行的时候就更是如此。银行有时会在其客户对其进行挤兑之前先对其客户进行挤兑。 事实上，银行发现它们自己陷入一场流动性竞赛中。它们开始催讨它们贷出去的款项，然而这样做却使得存款货币进一步减少。而且，每个银行所收到的现金基本上都来自于其他银行；这些银行于是必须补充它们的现金，而要想这样，它们只能也去收回它们的贷款，然而这又进一步加剧了货币数量的减少。银行的这种囤积货币的行为会对存款货币产生一种放大的效应，因为银行里的每1美元储备可能都会支持（比如说）10美元的贷款。因此，当一家银行迫使另外一家银行交出它的1美元的有形储备时，它实际上会使存款货币潜在减少10美元。就连银行家也经常不能理解这种十倍的效应，因为被提走的有形的1美元的初始效应只是存款发生了1美元的减少。 注11 货币数量减少与囤积货币行为 可能造成的后果 如果所有的存款都这样灭失了（理论上并非不可能），那么唯一保存下来的流通媒介就是公众手头日常持有的零花钱了。这样的话，流通媒介就会发生90%的萎缩，而留存下来的这些货币的流通速度也会放缓。价格水平可能很快会降为不足原来水平的1/10。然后，几乎所有处于负债状态的商人，包括农民，会彻底破产。 这样，我们又充实了我们的清单： 1.清偿 2.货币数量的减少 3.货币的升值 4.净值的减少 5.利润的减少 6.生产的削减 7.悲观情绪 8.囤积行为和流通速度的普遍性放缓（既包括存款，也包括有形的货币） 但这里我们要再次指出，如果通货紧缩或货币的升值（由货币数量减少和货币流通受阻的双重因素造成）被阻止的话，那么流通速度的放缓和囤积行为也会被阻止。例如，如果货币数量增加而且增加得充分的话，就可以克服流通速度放缓的不利影响。 利率（第九个因素） 债务是有利息的。因此，债务的循环趋势其中也包含着利率的循环趋势。一句话，随着借款人变得对前景失去信心并因此而产生恐慌，利率（至少是在一些大的中心区域）是趋于下降的。对于利率，我们不能像在讨论其他的循环趋势时所说的那样，如果通货紧缩被阻止的话，利率的异常波动也可以被阻止。因为债务的循环趋势本身就伴随着相应的利率的循环趋势，而且这种关联是直接和必然的。然而，相对来讲，利率的这种循环趋势是没有什么危害的。 “实际利率”与货币利率 这里又有一个悖论：名义利率或货币利率与实际利率之间的不一致。如果去年我借了100美元，而今年打算偿还105美元，那么我的名义利率或货币利率就是5%。但如果与此同时，美元升值了，比如当还款到期日来临时，现在的105美元的价值抵得上去年106美元的价值的话，那么我的实际利率就不是5%,而是6%。 注12 因此，在经济萧条时期，名义利率虽然很低，但有时实际利率会达到每年50%以上！ 注13 而真正重要的变数就在于实际利率与货币利率之间的这种差距；如果通货紧缩被阻止的话，这种差距也将不复存在。 通货紧缩：几乎是万恶之源 我们看到，如果我们能够防止清偿行为对货币购买力所产生的膨胀效应的话，也就是说，如果货币被采取了保护措施的话，那么我们的清单上所列的萧条所造成的其他后果（关于货币利率的除外）都会被提前阻止，而货币利率和实际利率也会保持一致。 如果那样的话，那么唯一不好的事情就只有债务本身的波动以及债务的货币利率的波动了；而这就不是什么特别严重的问题了。我们所知道的关于萧条的事情，基本上就是这些了。 九个因素按时间排序 我们已经将九个因素按照下面的顺序进行了阐释： 1.债务的清偿 2.货币数量的减少 3.货币的升值 4.净值的减少 5.利润的减少 6.生产水平、贸易水平和就业水平的降低 7.悲观与不信任 8.货币流通受阻 9.货币利率的降低——但实际利率却提高了 然而，尽管从传授知识的角度来看，上面我们所阐释的九个主要结果的次序是非常合适的，但它并不是一个严格地按照时间顺序所进行的排序。这主要体现在利率和悲观情绪这两个因素上，如果按照时间顺序来排序的话，它们都应该排在比现在靠前一些的位置上。我们有意地把所有会导致悲观情绪的原因都列出来之后，才对悲观情绪进行阐述。它与其他因素相比，可能是时刻都在累积、时刻都在发展的。起初发生的一些清偿行为就会产生一种令人情绪低落的效应，而最初的这点悲观情绪的出现会对货币流通形成阻滞。 就连最初的清偿行为都有可能是由一种失望的心情（要么是债务人，要么是债权人）所引发的，因为他们意识到他们欠下的债务或别人欠他们的债务太多了，应该让它们减少一些。能让人们产生这种意识的原因很多，但是主要的原因可能还是在于收益——当前的收益和预期的收益——已经开始让人们感觉到很多过分的期望要落空，而正是这些期望才导致了大量的债务。人们常说，“循环的拐点（turn of the cycle）”很可能会因为一个很小的突发事件而到来。任何一件可能会使人产生反感情绪的事情都可能会成为最后一根稻草。然后，伴随着清偿行为和廉价销售，萧条的螺旋式循环开始了。 因此，从统计数据上来看，货币流通速度的放缓可能在信贷收紧之前就已经表现出来了，但出于阐述问题的方便考虑，信贷的收紧被列在了前面。而流通受阻这个因素则直到导致它的全部原因都被介绍完后，才被提及。 不仅仅货币流通受阻发生在货币数量减少之前，如果有足够多的谨慎的人刻意地积聚现金的话，很可能在一开始还会出现货币数量实际上的增加。 时间上的错杂还不仅仅表现于此。我们的九个因素不过是任何真实经济萧条的整个复杂图景中的一部分，它们相互间的许多效应还没有得到详尽的描述。如果我们可以同时采用两个不相关的隐喻，那么萧条可以说是充满了各种盘根错节，也充满了许多交叉水流。而且，混乱会以各种表现形式出现。 注14 萧条的最低谷 但经济的下滑趋势不会一直持续下去。让我们来探究一下第一个因素——债务。清偿过程可能会一直持续下去，直到最后，清偿的速度超过了剩余的债务膨胀的速度，这时它不但会让债务数量减少，而且会令债务的实际规模也减少。每一次经营失败、每一次破产、每一次重组都会将世界上一定数量的债务抹去（不必再偿付），从而加快清偿的速度。而这些失败或破产会阻止清偿行为的恶性传播，将货币价值提高到十倍于最初的水平。而且，由价格下降所引起的贸易量的减少会对价格的进一步下降产生抑制作用。也就是说，当贸易需求也发生萎缩时，相对于贸易需求来讲的货币和信用的短缺就不算是一个特别严重的短缺了。这样的话，通过实际的清偿、破产以及贸易的缩减，下降螺旋的底部最终会被触及。 于是，商业世界开始步入一个负债不足的时期。随后，债务循环可以说进入到一个蓄势待发时刻，它为复苏做好了准备，而复苏则会再次演变为繁荣阶段，这个繁荣阶段与经济最开始滑落下来的那个繁荣阶段相类似。在这个蓄势待发时刻，世界上充满了廉价的东西，当然也包括各种投资品以及为投资者提供的贷款利率。由于每一美元的债务在债务存续期内不会再增长，因此，名义利率不会给人造成一种假象，对于短期借款来讲，名义利率和实际利率暂时是一致的。此时，要想实现复苏还需要的就是一些能挨过萧条，依旧拥有充足的资源从而能够利用这些廉价的东西的个人。 经济下滑本身就容易造就这样的个体。他们是债权人和工薪阶层中运气好的幸存者——未受影响的债券持有人和未受影响的工薪族。正如前面所指出的，对于他们来讲，货币价值升高意味着生活成本下降，而这会鼓励人们在经济风暴过后大量购买残留下来的商品。而且，当那些囤积货币的人确信底部已经到来，他们将囤积的货币重新投入到流通中去会很安全的时候，他们会成为重要的买方。 再次来到繁荣阶段 经济重拾升势起初总是表现为一种恢复，此时，所有上述九个因素都发生了逆转。不信任与失望的情绪让位于信心，接着又让位于热情。被囤积起来的货币重新开始进入流通领域。存款也不再闲置。商品投资和商业贷款又开始涌动。也正是因为这些情况，名义利率出现上涨，但其上涨并未对这种复苏的势头起到抑制作用，因为实际利率是下降的。也就是说，新的购买行为和借贷行为使存款货币再次发生膨胀，既增加了其数量，又加快了其流通速度，这样便提高了价格水平（也就是说，使货币发生了贬值），因此尽管债务量名义上是上升的，但每一单位货币的实际负担却是降低了的。每一单位货币的实际负担降低的速度甚至会比债务的名义数量增加的速度更快，这样，债务总的实际负担便降低了，即使它们的数量在增加。此后，人们的购买和借贷行为变得更加积极。买方进一步加快了完成交易的速度，以便在购买行为还合理时，他们的目标能得以实现。同时，通过提高价格水平而实现的通货再膨胀（reflation）提高了净值，而这驱散了人们对于经营失败的恐惧。企业利润也提高了，这鼓励了企业经营者提高他们的产量、建造量以及用工量。于是，贸易额也开始增长。 恶性螺旋式上升 要是这种复苏运动能够停在平衡点上就好了！但我们在上一段落中的叙述已经暗示将会出现一种恶性螺旋式上升——与恶性螺旋式下降相对应。同螺旋式下降一样，它也涉及九个振荡因素中的三个，即债务、货币流通和货币的实际价值。随着通货再膨胀减轻了债务的实际负担，很多债务人，包括一些新的偿还能力较弱的借款人，都被引诱去进一步扩张他们的企业；为了达到这一目的，他们会借入更多的债务，这进一步稀释了货币的价值，因此也进一步减轻了实际的债务负担，而这又会诱使商业世界中更多的人（包括一些新的偿还能力更弱的借款人）去借入更多的债务，依此类推——直到债务的货币数量的增长速度再一次快于每一单位货币价值减小的速度，人们意识到必须改变已经存在的一种过度负债的局面时为止。然后，借款行为会减少，清偿行为开始；经济再一次朝着萧条的方向发展。 [book_title]第四章 债务诱因 不能产生收益的债务 我们是在波峰上，即假定有过度负债的条件下开始我们的讨论的。那么，是什么导致了债务的产生呢？ 为了搞清楚过度负债的根源这一问题，我们先将负债做一个分类。 债务主要可以分为两类：能产生收益（productive）的债务和不能产生收益（unproductive）的债务。 注15 当某种厄运降临，使得借款人的收入流出现了断流时，就会出现不能产生收益的债务。借款人会用这笔钱填充亏空，并等待时运的好转。如果一个工人生病了，在一段时期内不能挣钱了，他就会去借一笔钱以使自己渡过难关。他用这笔钱来弥补家庭收入的不足，而当以后他又可以继续挣钱时，再去偿还这笔借款。当然，这种不幸偶尔可能会在同一时间段内影响到很多人，而这就会导致一种普遍的过度负债情况的出现。大地震、大火灾、洪水、干旱、瘟疫和战争都会导致大规模的不能产生收益的债务。干旱即使不是导致农业萧条和减产的原因，也会加重农业的萧条和减产。而战争则不但创造了巨额的不能产生收益的债务，而且这些债务还被用于破坏性目的。 然而，不能产生收益的债务（除了战争债务外）可能都是零星发生的；因为在每种情况下，这种借款行为都是不情愿的，通常也都是非常谨慎的，很可能受到借款人现有的抵押担保能力的限制。因此，总的来说，（除了战争债务外）这种负债一般不会过度。 能产生收益的债务 作为经济危机或者说大多数经济危机的一种解释，能产生收益的债务要比不能产生收益的债务重要得多——战争债务除外。同不能产生收益的借款行为一样，能产生收益的借款行为的出现通常也是因为收入出现了窟窿，但这个窟窿的出现不是偶然的，是借款者有意为之。当某人看到了一个能够产生巨大收益的投资机会，但此时的他又无法得到一笔贷款时，那么他会非常愿意以他现在大部分的收入所能换取的享受机会为代价，去投资于他认为应该会实现的发财机会，即使他要在未来的一段时间内靠着面包和奶酪过活。也就是说，他把钱用于储蓄而不是消费。但如果他能够得到一笔贷款的话，那么他就不必缩减用于享受的收入。也就是说，他几乎没有牺牲多少当前的消费。如果他发现自己可以很随意地借到资金的话，他可能会被诱使去借入更多的债务，而且其用于消费的支出甚至会多于获得贷款前的水平，而这取决于他的预期投资收益，他要用这笔收益去偿还他用于投资的贷款并为他的挥霍行为埋单。这种人的心理不同于我们前面所讲到的那些不幸的人的心理。他的内心不是充满了恐惧、沮丧和谨慎，而是充满了热情和希望。 通常来讲，投资机会是由新发明、新发现或新的商业方法所造就的。当发明者或他们背后的赞助者认为他们能通过借入一笔利息为6%的贷款而实现100%的利润时，他们怎么会犹豫要不要去借款或要不要继续借款呢？关于这种诱惑的例子包括伊利运河（Erie Canal）的开凿、新铁路的建设、酸性转炉炼钢法的开发、电的新应用以及新的行业（例如汽车、飞机、无线电等行业）的出现。 关于历史上一些情况的解释说明 在1792—1793年间的英格兰，这种诱惑是运河、房地产和机器。在1814—1816年间，当拿破仑对国际贸易的干预被打破时，英格兰地区的这种诱惑是与欧洲大陆重新开展贸易的前景。英格兰的投机资金大量涌向可出口商品。1825年，还是在同一片国度上，存在着各种各样的诱惑：墨西哥、南美及国外其他地区的矿产和其他商贸企业——G.J.鲍威尔（G. J. Powell）所称的“对于即将到来的繁荣过分夸大的远景”，而这种远景是通过投资所获取的利润实现的。图克（Tooke）说： “以一小笔数额的钱作为赌注，换取实现巨大利润的可能性，这是一个难以抵制的诱惑；人类本性中全部的投机倾向不断被激发进而演化成行动，形形色色的各类人——容易轻信他人的人和无知的人、王公、贵族、政客、爱国主义者、律师、医生、教士、哲学家、诗人，以及各个阶层、各种状况的妇女（独身女人、为人妻者以及丧偶女人）——都匆忙将其个人财产的一部分投向某些除了名称外，他们一无所知的项目。” 在美国，主要的几次危机分别发生在1819年、1837年、1857年、1873年和1893年。这些危机中的大多数，在发生前都出现了通货膨胀，随后则出现了由于货币和银行信贷的减少而引发的通货紧缩。在1819年和1837年的两次危机中，是银行所采取的一些冒险的行为引发了通货膨胀。在全部这几次危机中，都无一例外地有房地产投机行为，这是因为——正如维克多·克拉克（Victor Clark）所指出的那样——像美国这样的一个新国家所能提供的创造大量利润的机会，基本上都与新地区土地的开发有关。1819年，东部地区的土地市场经历了一次繁荣与崩盘的洗礼。1837年，主角换成了西部和西南部。无论何时、无论何地，只要有新土地被开发，就会有土地投机行为出现，最近的一个例子是1926年佛罗里达土地市场的兴旺。1837年的危机是因为对土地和棉花诱惑以及运河开凿、汽艇和收费公路等诱惑的追随而爆发的。当时费城的大银行家比德尔（Biddle）领导了这次投机活动。伊利运河的开凿产生了深远的经济影响。来自欧洲的大量贷款使得这些用于国内基础设施改良的投资成为可能。 而伴随着加利福尼亚州新发现的金矿的开采以及铁路的开始兴建、国内基础设施的扩展和西北地区的开发，爆发了1857年的危机。 1873年的恐慌则是在横跨大陆的铁路投入使用以及西部农场被开发后（借助于宅地法案）出现的。这些新的农场被抵押给了东部地区的资金出借人。 在1893年的恐慌出现之前，美国出现了农具的过度使用，这导致了农产品的过度生产，博加特（Bogart）教授曾指出过这个问题。但造成这一现象的主要原因似乎是过多的白银注入货币体系中，使得人们对于货币的状况产生了一种不信任的情绪。作为货币基础的黄金数量太小了。 阴 暗 的 一 面 一些有利可图的新机会的出现仅仅是第一步。起初，在开发新机会的过程中起带头作用的一些人负责吸引公众来投资或为投资而借款。而后出现了一些人，他们不是为了赚取收益而投资，而只是为了投机——买进只为很快再卖给其他想投资的人或其他投机者。后来，又来了一些比较无德的推波助澜者；最后，一些十足的骗子也会参与其中。如果没有秘密交易，大的崩溃可能就永远不会发生。实际上，秘密交易行为被揭露经常是压垮骆驼的最后一根稻草，它会让灾难性的清偿行为在顷刻间发生。欺诈也是这张环环相扣的网中的一个环节，它既是结果也是原因——真正的投资机会的结果和过度负债的原因。没有什么债务会像那种建立在错误希望上的债务一样在数量上如此过分，而当希望破灭时，这种冒险活动便会被当作一种被刺破的“泡沫”遭到千夫所指，例如密西西比泡沫和南海泡沫。 只有通货膨胀的情况 关于引发债务的诱因，我们已经讨论了由灾难（包括战争）所引发的不寻常债务（此时人们的当前收入减少了）和由投资所引发的不寻常债务（此时人们预期未来收入会提高）。但是我们还要介绍一下不以任何不寻常债务为开端的通货膨胀。 这类通货膨胀，无论是计划好的还是意外的，都直接对货币发生作用，没有不寻常的债务出现，但很快就会对债务状况产生影响，因为这类通货膨胀会将令人意想不到的利润注入商业中去，这会令商人扩大生产，开办新企业，而这会给他们带来更多的负债。美国历史上有过很多这样的例子。1849年，加利福尼亚发现的金矿为世界提供了大量的黄金。而在1896—1913年，南非、科罗拉多和阿拉斯加等地又一次向世界倾倒了大量有害的黄金；差不多在同一时期，由于一种成本较低的从低等级矿石中提取黄金的手段的出现，一些较贫瘠的金矿也重新焕发了生机。世界也曾遭受过许多次纸币大通胀所带来的苦难，尤其是在战争时期。这些通货膨胀都导致了过度负债的出现，而过度负债随即引发了其他八个循环趋势。 诸多因素共同引发萧条 我们发现，有时通货膨胀和预期共同起作用。1857年的危机就是这样的情况。为了投资于矿山，人们一直处于过度借贷的状态。如果从这些矿山中只能开采出铜的话，情况本就已经足够糟糕了；然而从这些矿山中还能开采出黄金，黄金的大量注入所引发的通货膨胀被叠加到债务所带来的影响上。也就是说，黄金的通胀和信用货币的通胀交织在了一起。 从另一方面来看，与人为的或意外的通货膨胀相反，有时可能会出现人为的或意外的通货紧缩。南北战争以后，当19世纪60年代的绿背纸币通胀被1879年黄金支付的重新启用所取代时，便出现了人为的通货紧缩；而且，随后又出现了金矿的意外枯竭，这些或许都是于1893年达到顶峰的经济萧条的重要原因。 在恶性循环中，债务因素和通货膨胀—通货紧缩因素互相推动，它们中的任何一个都可能成为这场角逐赛的始作俑者。引发萧条最重要的一个因素是战争，包括从战争中恢复的阶段。战争本身是通货膨胀的最大诱因；但战后的一段时期却最易造成通货紧缩，因为战争是最大的债务（无论是能产生收益的债务还是不能产生收益的债务，也无论是政府债务还是私人债务）制造者。此外，战争还会刺激其他能引发萧条的因素，例如政府干预。 有时，我们可能会很偶然地碰到各种可以想象的诱发因素共同朝着一个方向发挥作用的情况，例如战争、金矿的发现、拥有更大信贷扩张能力的新银行系统、重大的政府干预以及从近期的萧条中的恢复。这些因素中的很多在美国1913—1919年间以及1926—1929年间都曾同时出现。 [book_title]第五章 “此次”商业循环？ 循环理念的形成 以前，人们习惯于将任何经历了繁荣与萧条的情况称为“商业危机”。而此类情况还会有规律地重复发生，并且表现出明显的共性。例如，这一事实在1837年被伦纳德·培根以雄辩的文字进行了阐释，我们在本书的开头引用了这段文字，而这段文字阐释几乎也完全适用于1932年的情形。由于存在这些共性，又有着重复发生的特点，以及危机前和危机后所出现的一些现象的原因，“循环”这一术语逐渐变得比“危机”更为人们所接受。 注16 1867年，曼彻斯特的约翰·米尔斯（John Mills）在曼彻斯特统计学会（Manchester Statistical Society）大会上朗读了一篇关于“信贷循环和商业恐慌起源”的颇有见解的论文， 注17 在这篇论文里，他指出，繁荣和萧条每隔大约十年就会确定无疑地重复发生。1894年，帕尔格雷夫《政治经济学辞典》（Palgrave’s Dictionary of Political Economy ）中提到的这一周期则是更为粗略的“10年或12年”，它列举的年份为1753年、1763年、1772年、1783年和1793年，以及1815年、1825年、1836年、1847年、1857年、1866年、1878年和1890年。而近来，最为人们所普遍接受的平均数似乎是3.5年左右。前不久，汉森（Hansen）教授曾经这样说： 注18 “对于危机和萧条所进行的科学研究的第一个重大成就就是发现了商业是以循环的方式变动着的。所发现的第一个循环是主要循环，它的周期通常是7—11年。克莱门特·朱格拉（Clement Juglar）在其著作《商业危机》（Des crises commerciales ）（该书首次出版于1860年）中对这一循环进行了有力的证明。而仅仅是在刚刚过去的20年中，人们才证明〔起主要作用的是马伦·M.珀森斯（Marren M. Persons）和韦斯利·C.米切尔的著作〕，至少对美国来说，还存在一种持续时间更短、大约只有40天的次要循环。之所以说在美国次要循环尤其明显，很可能是因为其国内市场非常大，以致内部的小规模波动可以在国内形成而不会反映在外部世界中。从历史上来看，在美国每两个或每三个次要的萧条会发展成为一个主要的萧条。最后，莫斯科的N.D.康德拉季耶夫（N.D.Kondratieff）教授又指出了‘长波’的存在，每个长波的持续期为45—60年。” “被迫的”循环 诚然，经济事件具有循环的趋势，而循环有两种类型：从外部强加给经济组织的循环，或者也可以被称作“被迫的”循环，以及内生于经济组织之中的循环。 那些外部施加的循环有众多的诱因。在这些循环中，有些循环的经济节律（economic rhythms）很可能是超过一年的。W.斯坦利·杰文斯（W. Stanley Jevons）认为，他发现了一个被太阳黑子证明了的10年的经济节律。而H.S.杰文斯（H. S. Jevons）似乎发现了一个3.5年的经济节律，他认为这是太阳辐射的结果。H.L.穆尔（H.L.Moore）教授则提出了一个8年的经济节律，并将此归为金星与地球会合的结果。近来，史密森尼学会（Smithsonian Institution）的阿博特博士（Dr. Abbott）一直在研究太阳辐射中的长期循环。当然，这些循环很可能会对地球上的经济事件产生一些模糊的效应。所有这些循环趋势都有可能存在，而且彼此之间相容——尽管还缺乏充分的证据来证明它们的存在。 然而，人世间的事物中也有很多的短节律，它们无疑也是由多种力量诱发的。这些节律包括一年一度的和每天一次的两种。地球围绕着太阳的旋转引发了光、热和水分的改变，而这些改变决定了季节的变化，从而造成了种植和收割上的周期性趋势以及商业活动和银行业活动的某些阶段的周期性趋势。这些一年一度的节律被称作“季节变动（seasonal variations）”，更准确一点，它们或许应该被命名为季节周期（seasonal cycles）或周期性趋势。同理，地球围绕着它自身的轴的自转会引发光明和黑暗的变化，于是，便给所有的人类活动（包括商业在内）带来了以24小时为单位的周期性趋势。 经济机制外的因素也导致了其他一些循环趋势。它们属于习惯性节律或制度性节律。例如星期日的宗教和传统仪式决定了工资每周支付的节律；而更为随意设定的月份则决定了薪金支付的另一种节律。 所有这些“被迫的”节律，也就是来自于外部的强加于经济机制之上的节律，都是永久存在的，或至少是像风俗习惯及其他施加影响的外部因素一样长期存在的。 “自 由” 循 环 没有人否认这些“被迫的”节律的存在，但这种节律中没有哪一个能和繁荣与萧条的节律清晰地吻合。为了找到导致繁荣与萧条的原因，我们必须深入经济机制的内部，去思考那些相对来说“独立于”外在控制的节律。 但当我们完成了这种尝试后，我们发现明朗和清晰不复存在，取而代之的则是争论。我们发现了相当清晰的“趋势”或者说渐进的改变，但这些趋势或改变都不是节律。而我们也找到了很多关于有节律的趋势的证据，但这些证据都不是很清晰，而且它们的名称也是五花八门。本书只介绍一组循环趋势，它由相互联系的九个要素组成，而就连这些要素之间的相互关系都不是很简单的，而是组成了一个盘根错节的排列组合网络。它们之中的任意两个所构成的可能的（关系）排列总数达到360,000种以上；而如果对这九个要素再进行细分，并加上其他一些要素的话，那么排列总数将会无限增大。 任何失衡都会引发循环趋势 任何因素的失衡，理论上讲，都至少会引发其他多个甚至全部因素的波动。这种失衡可能并不是从我们所讨论过的那两个因素（过度负债和通货紧缩）开始的，有些失衡是从过度生产或生产不足开始的，有些是从过度消费或消费不足开始的，有些是从过度投资或投资不足开始的，有些则是从过度储蓄或储蓄不足开始的。凡此种种“过度”或“不足”，也就是说，任何对经济平衡的短暂偏离，都能引发向均衡点回复，但却超越均衡点，而后在均衡点附近来回振荡这种趋势，都会成为失衡的起始点。 各种经济力量之间的关系并不像经典经济学家过去所想象的就如同一排物体那样简单，每种经济力量只与其相邻的两种力量发生关系，实际上，正如瓦尔拉（Walras）很早以前曾指出的，这些力量包括各种变量，每种力量都会对其他力量产生影响，因此一种力量发生改变会引发其他所有力量都发生改变。各种经济力量就如同一个碗里盛放着的若干颗玛瑙，动其中任何一颗，其他所有玛瑙都会动。因此，一旦经济平衡失调，我们不应该去寻求任何单个或简单的解释，但我们可以去寻找一些相对于其他因素来讲更为重要且更具有支配性的因素（个头更大、影响力更大的玛瑙）。例如，在经济的池塘中，过度负债和通货紧缩可能会卷起巨大的波浪，而相比之下，过度生产、小麦的减产甚或是佛罗里达州土地市场的繁荣只会制造些涟漪。 但是这些不均衡会逐渐消失 然而，除非有外部力量重新引发失衡，否则任何一般的不均衡最终都会回复到均衡状态。 注19 而且，在任何类型的作用与反作用中，都存在一种起阻滞作用的因素，我们称之为摩擦。一些机械装置，比如钟摆在运行过程中就会遇到这种情况。于是，我们这样思考似乎也是合情合理的：在所有的经济活动中，也存在类似于机械摩擦的因素，为了方便起见，我们可以称之为“经济摩擦（economic friction）”,这种摩擦会让经济朝向任何方向的运动停止下来。如果确实存在这样的情况，那么当任何经济钟摆朝一个方向摆动时，它再朝另一个方向摆动的幅度都会变小。我们这样有意地阐述只是想说明存在这样一种趋势。实际上，上述情况发生的唯一一种可能是，没有新的使其摆动的外力。然而，无论在经济学中还是在力学中，这种新的外力都是很有可能存在的。 “此次”商业循环是个神话吗？ “此次”商业循环的拥趸们似乎经常忽视其他的一些干扰性的循环趋势和“摩擦”，他们期望由此而产生的实际波动能构成明显的循环（在剔除长期趋势和季节变动因素后），并且在波动的幅度上没有任何减弱。然而，就目前我所了解的情况来看，在他们用图表来表示的连续经济波动中，还没有哪两个形态相似或拥有相等的时间跨度，而且也没有哪个不是始于某些非节律性的外部诱因，例如发现、发明、新市场的开拓、新地区的开发或老地区的一些新资源的开发，以及战争、瘟疫、火灾、洪水或地震等。从历史情况来看，商业循环似乎总表现为这样一种情况，即前述九个诱因中的一个或多个与某些商品的价格、价格总水平、收入、生产、消费、商品存货、债务或经济机制中的一些其他因素发生冲突。而在这九个诱因自身中找寻某些节律性的趋势就更加困难了。萧条给人们带来的苦难通常会刺激发明创造，而一个发明创造经常会导致另一个发明创造，一次战争的发动并不会让所有导致战争的原因都消失掉，这些都是千真万确的；通货膨胀通常会酝酿战争，而战争通常会促进发明创造的出现，这些或许也是正确的；但是，到目前为止又有谁能发现这些因素中真正的节律呢？要么是根本不存在节律，要么就是各种节律都不一致。1815年拿破仑的被捕和美国内战后的铁路大繁荣似乎很难说是某次循环的一部分，更不用说是“此次”循环的一部分了。 近期的大量研究几乎已经否定了实际周期（actual periodicity）的观点。但许多经济因素（如果不是全部的话）中毋庸置疑的节律性趋势仍然驱使着人们去搜寻其中所蕴含的周期性——至少是自我延续性（self-perpetuation），这是项既吸引人又令人困惑的工作。有时，各种萧条的诱因如此迅速地相继发生，以至于在一个因素所引发的振荡消失前，另一个因素就已经开始发挥作用了，这种连续性刺激着搜寻周期性的工作。而有时，如果运气好的话，多个振荡会在没有受到一种新的诱因干扰的情况下完成，而这进一步证实了循环的观点。如果运气更好的话，最初发挥作用的几个诱因有时会表现出一种明显的周期性，它们之间就像钟摆的擒纵机构一样运转。在大概一半的情况下都会发生这样的巧合是相当惊人的；而在另一半情况下，即便是节律性逐渐消退，这种节律性依然可以令那些笃信周期性或自我延续能力的理论家感到满意。 如果真的有证据表明存在着能够自行启动和自我延续的经济节律，那么我愿意改变我的观点，但到目前为止，我所看到的只是一些巧合和相互矛盾的情况交织在一起，我们可以用一把摇椅和一只出海的小船的例子来说明这一点，它们所处的环境会对它们产生有节律但却不稳定的影响。如果让摇椅处于倾斜状态的话，放开手，它一定会持续摇晃很长时间——但并不会一直这样下去。而掸摇椅上灰尘的家庭主妇的一碰就可能会让它重新摇晃起来或者失去摇晃的节奏。出海的小船如果受到一波海浪的颠簸通常会被抛向后方，并会不停地晃动，但其晃动的节律却会被其他一波一波海浪的冲击所打乱。海浪本身是有节律的，这一点是确定无疑的，然而在现实中由于侧风（cross wind）的作用，其节律是体现不出来的。接下来我们想象一下在一个浪涛起伏的海面上一艘受到颠簸而摇晃的船的甲板上的一把摇椅。这把椅子会受到这么多外因的影响，因此它的运动不会遵循任何简单的节律。其最后表现出来的运动方式将由许多节律和非节律所组成，因此有时会显得很有节律，而有时则完全无节律可言。无论怎样，都没有人想过把摇椅的这种动作称作“摇椅循环”。 简而言之，“自由”循环似乎总会减弱直到消失，而“被迫的”循环则不会，而且在任何一个现实的例子中，我们都不仅能发现趋势和诱因，还能发现自由循环和被迫的循环是结合在一起的。 循环是事实还是趋势？ 然而，关键的问题是要承认事实上的循环和循环趋势之间的区别。 注20 在一些特定的简化条件下，商业的波动将会沿着某条重复的曲线的轨迹进行，就如同在简化条件下，摇椅的晃动也会表现出非常完美的重复性节律一样。而与此要区分开的是，在1929—1932年间或在任何其他历史事件中，商业确确实实是沿着某一条曲线的轨迹波动着的。趋势的出现是有前提条件的，而事实是没有条件约束的。趋势相对简单，而事实却总是很复杂，它是大量趋势综合作用的结果。这些趋势中有的具有周期性，而有的则根本没有周期性，比如家庭主妇掸摇椅上的灰。 出于这些原因，我不赞成用“循环”这一术语来描述任何实际发生的历史事件。循环这一概念只适用于某种趋势，至多是多种趋势的某个特定的结合。 通过研究最终所表现出的具有合成性质的不平稳运动背后的循环趋势，人们的确获得了一些真知，对于这些知识的价值，我并不否认。事实上，当船的节奏主要是由各种来自天空和大海的非周期性力量的作用而形成，并且只能看清近距离的形势时，水手采取行动与做出反应方面的经验是最为重要的。当船在浪尖之上处于平衡状态的那一刻，各种干扰因素都有可能会对其下一步的运动产生影响；然而，一秒钟之后，它怎样运动便会确定下来，而水手也会清楚地知道它会怎样运动，并会对自己在接下来的五秒钟或十秒钟的时间内采取怎样的措施有个大致的设想。知道这些对他是有好处的。同样，了解商业中的一些循环趋势的知识对我们也有好处——尽管要想使用这种知识，我们还需要了解其他一些非循环性的要素。 于是，经济波动的整个图景就包括这四个要素：被迫的循环、自由循环、诱因和趋势。 [book_title]第六章 其他理论 诸多相互一致的理论 在涉及这么多振荡因素和这么多能引发振荡的诱因的复杂情况下，如果两个研究繁荣与萧条的循环往复的研究者能得出完全相同的理论，那实在是太罕见了。不同的研究人员会借助于不同的研究方法，因此他们也会得出不同的研究结论。但这些结论之间经常是互为补充的，而不是相互冲突的。然而，令人遗憾的是，在这个问题上，许多研究人员过于执著于某一个因素，而拒绝接受其他所有的因素。而且，那些认为繁荣与萧条循环往复发生过程中的所有现象均可以用唯一一种理论来解释的人，也不欢迎任何新的理论和解释作为他们心目中的那种唯一解释的替代品。就我自己来说，在我的多部隐晦地谈到当前这方面的工作所存在的这个具体问题的著作和文章里，我提到了几个具有振荡性质的因素， 注21 后来，我惊奇地发现，我很快就被分别归到相应的几个派别之中，好像我已经提供了一个对于繁荣与萧条循环的完整解释。 简单地浏览一下人们所提出的一些理论，我们会发现它们之间基本上是相互吻合的，而且与过度负债理论也都一致，尽管在其中任何一个理论中，过度负债都没有被明确地赋予一个最主要的角色。韦斯利·克莱尔·米切尔对于商业循环问题的悉心研究被奉为经典，然而在他对于循环理论所做的评介中，显然也没有具体提及债务循环。实际上，在他的《商业循环》（Business Cycles ）及汉森（Hansen）的《商业循环理论》（Business Cycle Theory ）这两本书的索引中，都没有“债务”这一术语。在汉森的书中，唯一一处提到债务的地方（在“信贷”这一章中）是“参见银行信贷”,而这其实只是“债务”这个大概念的一个部分。 我将会在下文中提到这些理论中的一些，主要目的并不是为了指出它们的不足（因为毋庸置疑，没有任何一个理论是非常充分的），相反，却是要承认它们所包含的真理成分，并且要表明，通过经济机制内部各要素之间永不停歇的相互作用，它们似乎与构成本书主题的过度负债和通货紧缩这两个要素之间并非毫无瓜葛。 价格紊乱理论（price-dislocation theory ） 1.价格紊乱理论主张，当在诸多的价格（例如商品价格、租金价格、利息价格及税收价格）中，某些价格过低，而另外一些价格过高时，商品的交换就会受到阻碍，这包括对于生产和就业所形成的阻碍。 很明显，本书所强调的通货紧缩使价格变得紊乱，当通货紧缩到来时，某些价格，例如租金、利息、税收、工资等，会比其他价格表现得更为坚挺。毫无疑问，各种类型的价格紊乱都会引发经济的混乱。而且，这些紊乱有一种逐渐强化的态势。一组价格越是坚挺，其他价格越是难以撑住。在1932年的大萧条中，一些书或文章的作者坚持认为，呈现出刚性的价格的范围是有史以来最大的。如果价格体系中的较大部分都在经历一种逐渐刚性化的进程（这似乎是很有可能的），那么其余部分的不稳定程度将会变得越来越严重，发生经济崩溃的可能性也会越来越大。 前瞻差异理论（inequality-of-foresight theory） 2．接下来是放款者和借款者的前瞻差异理论。在《利息理论》 注22 中，我已经得出了一些源自这种差异的振荡趋势。在通货膨胀时期，借款人要比放款人更容易看到（感觉到）这一事实，即实际利率很低；而这会诱使其大量借款，从而令其陷入过度负债的境地。 收入变化理论（changes-in-income theory） 3.有些理论强调收入的变化。当然，实际收入的波动和收入的再分配是最为重要的；本书中的分析涉及了其中一些变化，尤其是它们对于利润和失业的影响。 贴现波动理论（fluctuations-in-discount theory） 4.有一种理论，是关于收入资本化所采用的贴现率的波动的。这种波动在许多方面都非常重要。变动的贴现率会影响债务抵押品的价值，并因此而影响偿债能力。 现金余额变动理论（variations-of-cash-balance theory） 5．接下来的这个理论是与人们在银行里的现金余额的变动有关。在某种程度上，本书前面的分析已经涉及了该理论（在“流通速度”那一小节中）。现金余额相对于银行储备的变动尤其重要。霍特里（Hawtrey）曾经指出，存款人的存款余额与银行储备之间的不一致导致了不稳定的产生。 过度自信理论（over-confidence theory） 6.还有一种过度自信和过度乐观理论。这些因素在很大程度上都清楚地体现在本书的分析之中，它们在生产和消费之间存在着较长时间差的工业社会中尤为重要。每个生产者都需要对未来（未来的消费和未来的竞争）进行猜测，但他不可能总是猜对结果。他的失算和错误会给他带来很多困扰，其中一个便是过度负债。过度负债可能是过度自信所带来的一个主要的困扰。当然，如果没有过度负债，过度自信也不会造成破产! 过度投资理论（over-investment theory） 7.或许，与本书所阐述的理论最为近似的理论便是过度投资理论。但是，如果过度投资的出现并不伴随有借款行为的发生，那么像股市崩盘、企业破产的蔓延或大范围的失业等严重的情况似乎就不会随之出现。然而，即便是没有资金的借贷，过度投资通常也会引起一些明显的振荡。 过度储蓄理论（over-saving theory） 8．上述对于过度投资理论的解释也同样适用于“过度储蓄”。事实上，储蓄通常是投资的基础。过度储蓄会导致过度投资和过度负债。 过度支出理论（over-spending theory） 9.与过度投资和过度储蓄相对的是储蓄不足或过度支出（两者是等价的）理论。从最初的振荡方向上来看，过度支出所引发的振荡自然是与过度投资所引发的振荡相反的。那么，为什么我们会因为一件事情既找储蓄的毛病，又挑支出的不是呢？必须承认，在繁荣时期，我们会碰到过度投资与过度支出同时存在的情况。而使这两个看似矛盾的要素能够同时存在的关键便是过度负债。除此之外，我们很难找到能使它们共存的其他方式。如果一个人借入的资金足够多，那么在他身上就可能会出现过度投资与过度支出共存的情形，而如果没有资金借贷行为的话，那么他就不大可能同时犯下这两种错误。 储蓄与投资不一致理论（discrepancy-between-savings-and-investment theory） 10.有些学者非常重视储蓄与投资之间的不一致情况，它们认为这种不一致会带来问题——这种可能性非常大，尤其是当投资是来源于借入的资金而非储蓄时。储蓄与投资之间的不一致基本上都是由债务所导致的。 生产能力过剩理论（over-capacity theory） 11.过度建设和生产能力过剩是过度投资的自然结果，无论这种过度投资是由太多的债务造成的，还是由其他因素造成的。J.M.克拉克（J.M.Clark）教授明确指出， 注23 建设工程的突然中断会造成非常剧烈的振荡。而且如果这些过多的建设工程是靠借款来融资的，这种振荡的幅度还将被进一步放大。 消费不足理论（under-consumption theory） 12．消费不足和对消费品需求的变化这类失调至少会造成一定程度上的振荡。但消费不足看上去好像与过度生产是一回事儿。 过度生产理论（over-production theory） 13.尽管大多数经济学家都对过度生产理论持怀疑态度，但在我看来，至少在繁荣时期，该理论还是存在着理论上的可能的。 我不接受那种陈腐的观点，即“一般意义上的过度生产是不可能的，也是难以想象的”。但这里我并不想就这一话题展开争论。 根据卡尔·斯奈德所做的重要的统计学研究来看，生产似乎是以一种非常稳定的状态向前发展的，因此很难把它想象成一种导致大萧条发生的主要因素。作为许多次大萧条一个共同特征的存货的大量积聚，准确点儿说，似乎更像是萧条的症状或与其相伴而生的结果，而不是其产生原因。 当然，出于生产的目的，企业签下了许多借债合同。如果债务人对于其自身债务安全边际的判断是错误的，那么这很可能是由于他对于其产品的市场接纳程度的预判在一开始便出现了问题。过度生产本身不大可能成为一种令萧条长期存在下去的持续性力量。如果仅仅是过度生产导致了萧条的发生，那么在我看来，经济将很快并几乎是自动地进行自我修正。 尽管如此，过度生产还是可能会令债务的清偿行为突然发生。让借款人和其贷款人对于债务的状况感到惊慌的早期征兆之一很可能是借款人在市场上对于其商品所表现出的失望情绪。或许，这恰恰解释了为什么1929年时（正如我们将会看到的那样），在债务体系崩塌前的两三个月，生产、工资支付总额以及物流运输就已经开始萎缩。此后，就连最英明的生产者也会遭受打击，并不是因为其过度生产，而是因为被卷入了债务清偿的旋涡之中；因此，为了清偿债务，他们被迫将全部商品的生产转化为生产不足。 结 论 上述这些理论很少被提及。有很多理论都与过度负债或通货紧缩有关，或与它们二者都有关联，并且它们都包含着一些重要的真理成分，而上述这些理论只是它们中的一部分。在本书中，我专心致力于九个趋势的讨论——它们只是造成商业扰动（business disturbance）的诸多“首要原理”中的一部分。当然，我们也可以对其他的一些趋势进行一番探讨，从而令它们也拥有被称作“首要原理”的平等权利。本书中所讨论的这几个原理中所包含的真理同其他理论中所包含的真理相比，其重要程度如何仍旧是一个问题。在下任何最终的结论之前，我们都需要做深入的统计研究和历史研究。而为了从定量的角度完善我们在本书中所讨论的这九重循环趋势，我们也需要做进一步的研究。这些研究应该包括下列这些基本问题：任何一种类型的典型循环趋势会持续多长时间？在循环振荡的过程中，它的振幅是否会如我所假想的那样越来越小？如果是这样的话，那么振幅变小的速度如何？另外，这九个或更多的曲线有怎样与众不同的形状？这些曲线之间有怎样的时间间隔？ 注24 接下来的两章将介绍一下对于1929—1932年间实际情况的一个简短研究，它与本书中所选择的这些原理有着特殊的关系，但并非只与它们有关。 [book_chapter]第二部分 事实分析 [book_title]第七章 导致世界经济大萧条的过度负债 战争与新时代 支撑任何一次战争都需要数额巨大的资金。在战争耗费了大量资金后，战后的重建也需要大量的资金。无论是在破坏还是在重建的过程中，私人资金（同公共资金一样）都会参与其中；因为在现代战争中，非战斗人员只是一个名义上的概念。实际上，几乎所有的私人企业都会被征召为战争提供物资。很多企业都需要借款，而在战后，它们又大都需要进行重新调整，这也会牵扯到借款的问题。 战后，世界经济出现了一次令人欣喜的反弹。欧洲似乎正在恢复元气。不会再有战争爆发了。各行各业的人都备受鼓舞。另外，战争还促使很多新发明源源不断地出现，其中一些不只具有破坏性，以后还可以被应用于和平目的。因此，战争极大地推动了发明创造精神的弘扬。在美国，发明创造几乎成为一种行业，像大规模生产这样的活动都与其有密切关系。很多原本在学术研究领域并没有很高知名度的实业巨头都开始建立自己的实验室（在数量上和质量上都超过了大学所能达到的最高水平），并聘请大学教授来运营管理。一份在大约600家工业企业中所展开的调查显示，它们中的大多数都建立了自己的实验室。与之相呼应的是，在1920—1929这十年间，美国国内所授予的专利数量甚至多于这个国家在其建国后的第一个完整的世纪里 注25 所授予的专利数量，其中1926年和1929年的数值最大。 此外，还有不计其数的技术革新没有被记录在专利局的档案里。电力、化工以及交通运输业实现了巨大的发展。道路建设也开始兴旺。科学管理揭开了一个新的篇章。效率工程师（efficiency engineer）终于显示出其真正的价值。人们开始谈论一个新时代的到来。 用借来的钱投资股票 同时，企业融资领域也出现了一种新的动向。从1921年到1929年，随着经济的日趋繁荣，新企业的融资越来越多地采取股票而非债券的形式。这种降低债券比例的策略会带来一种好的效应：它可以让企业少受债务的拖累；因此，尽管经济处于萧条时期，许多公司依旧在整个萧条过程中保持着大量股票发行的头寸。然而，伴随着债务负担由公司转移到个人，这种好处几乎被完全抵消。也就是说，为了购买股票，许多人都开始借债，于是就造成了这样一种局面：许多个人负债代替了以公司负债为形式的集体负债。而且，他们的借款类型都属于最高危险级别：基本上都是同经纪公司开立的保证金账户（margin account） 注26 ，而这些公司的贷款都是通知贷款。于是，在由普通股所构成的企业股份之上，又叠加了一层主要由保证金账户和经济人贷款所构成的股权结构。 一些著作和文章中所发布的大量统计研究也助长了人们对于股票投资的这种偏好，这些研究告诉人们，在过去，债券为投资者所带来的收益低于分散化的股票投资组合所带来的收益几乎是一种常态。 注27 如果情况不再向前继续发展，那么这些研究所产生的效应可以说完全是积极的，因为那样的话整体的债务负担确实会小于债券作为人们主要投资方式时的情况；但是，随着事态的发展，债务在规模上却变得越来越大，其种类也越来越不稳定。 这种新的动向因信托投资的形成而被进一步加剧。信托投资机构的主要业务是将客户的资金分散化地投资于各类股票。这些信托机构如同雨后春笋般迅速发展起来，很快就演化成了一种疯狂。许多信托企业依靠借来的资金进行运营，因此其资本金非常不稳定；而作为这些资本金所有者的个人同样也是使用借来的钱进行的投资，这又进一步推高了债务层级——权益上的权益。 造成的诸多影响 以投资为目的的过度负债之所以会大行其道，投行（包括投行的下属机构）销售人员的鼓吹和煽动是一个非常重要的原因。在这一问题上最有发言权的一位学者曾经这样写信告诉我： “我认为美国的投资银行是造成这种局面的罪魁祸首。我不打算谈论在它们将债务逐渐吹大的过程中，经验的欠缺、能力的不足、态度的疏忽以及诚信的缺失究竟起了多大的作用，但我想说的是，所有这些因素在战后的这些年间美国人为住房进行贷款融资的过程中都表现得非常明显。在寻求发行新的金融产品以满足饥渴的公众的过程中，对于债务人偿还能力的漠视，对于可能引发有意愿且有能力的国外债务人清偿债务的漠视，以及对于相关证券持有人现有股权需要重组和合并的漠视，构成了这一时期美国融资贷款市场的主基调。在这一时期，起主导作用的决定因素在于‘所发行的产品是否能够带来可观的利润’。” 当然，一些企业的不诚信也是造成这种状况的一个原因，而这也是繁荣时期的一个特征。 此外，美国的公众虽然缺乏投资经验，但由于在第一次世界大战时曾向美国政府提供资金，因此其投资热情被点燃了。不同于以往的战争，此次战争并非单独由银行家和富人来资助。几乎每个人都进行了投入，甚至达到了发行“婴儿债券”（这也是一个新概念）的地步。在战前，人们根本不了解“投资”是什么玩意儿，而突然之间，他们竟成了骄傲的证券持有者，而且还经常借钱来购买这些证券。 而后就出现了资本利得税（capital gain tax），并被错误地归入收入税中。在市场上涨时期，这种资本利得税会使持有上涨股票的投资者在卖出股票和将收益重新投入市场时迟疑不决；因为投资者清楚，如果他卖出股票，那么他资本金增长中的很大一部分都要被国税局（Internal Revenue Office）抽走。因此，他会一直握住他的股票；而为了把他赚得的这部分收益投资出去，他就会借款——用他升值的股票来购买其他证券。 这种借款热所带来的后果就是使存款货币的数量出现了稳步、大幅的增长。企业的利润上涨，股票市场的价格指数也上涨。这些都是不祥的征兆。 平稳的商品价格水平 然而，一种警告却未能出现——商品价格水平并没有上涨。 因此，批发商品价格指数并不总是一个非常可靠的能够代表货币和商业发展动向的指数。在1923—1929年间，一条介于平缓的商品价格水平曲线和向上陡峭攀升的股票市场价格曲线之间的曲线其实是更为接近于现实情况的。卡尔·斯奈德博士曾经设计了一个“总指数”，该指数可以体现所有可得到的价格类别，包括股票和债券价格、批发商品价格、零售食品价格、租金和工资率。这是一个非常优秀的指数，但目前，它必须要以一些不太可靠的数据和“权重”为基础。因此，在目前，批发价格指数尽管有其理论上的不完善，但仍被普遍看作是最好的价格指数。在第一次世界大战期间及战后，它非常精准地反映了通货膨胀和通货紧缩的状况。如果说它在1923—1929年这段通货膨胀时期的表现不是太好的话，那么其中的一部分原因在于贸易水平随着通货膨胀而增长，而另一部分原因则在于科技进步降低了成本，使得许多生产厂商可以在不索要更高价格的情况下就能得到更高的利润。例如，从1925年第三季度到1929年第三季度，163个工业及杂类公司的季度利润增长了75%。在这一时期，商品市场和股票市场有出现分化的倾向：由于成本的降低，商品价格出现下降；而由于利润的提高，股票价格出现上涨。一句话，这是一个特殊的时期，一个真正的“新时代”。 投资于海外市场 然而，从事投资与投机的美国人绝不会满足于国内市场。处于战后重建阵痛期的欧洲国家和南美洲国家都急需得到资金，而美国人提供了其中的大部分——给他们的国家、他们的市政当局以及他们的私人企业。根据英国国会一名议员的说法，在1931年以前的60年间，英国的投资者已经因为此类贷款而损失了100亿美元。 注28 然而，一战后，经验欠缺的美国投资者挺进这一领域并成为领头羊。在战争期间，美国人已经借给了协约国大量资金。战后，我们继续着资金的借出，并把钱借给德国，而实际上，德国就是用借款来支付战争赔款的。 通过这种方式，美国推动了这种不健康的繁荣在其他国家的形成，或者说加剧了这种不健康繁荣的态势，这使得我们的邻居和我们自身都陷入了一种即将崩溃的境地。我们为之做出重大贡献的重建过程包含了很多的铺张浪费。中欧国家的很多市政体育场和游泳馆即使不是像被人们经常指责的那样完全是靠借债才建起来的，它们也还是挤占了用于其他市政目的的资金，从而令这些国家依然要靠借债来达成这些目的。1927年，协约国的战争赔偿代理人S.吉尔伯特·帕克（S. Gilbert Parker）对于德国过量借债和提高政府工作人员工资的行为提出了抗议；而德国银行（Bank of Germany）的总裁沙赫特（Schacht）博士也对其国人的行为发出了谴责。他说：“靠着从美国人那里借来的钱，你们活得如同富人一般。靠着这些借来的美元，你们每个冬天都去里维埃拉（Riviera） 注29 度假。如果你们借钱是用来改进生产设备，那么这无可非议，但当你们只是把从美国人那里借来的钱用在奢侈品支出上时，你们的这种举动就相当愚昧了。这会让个人破产，对国家来说也是一样的。” 注30 但其实把钱借出去也是一种挥霍浪费的行为；从这个意义上来讲，美国也相当地浪费，我们的银行家和投资家本应该因为这样的行为而遭受谴责。然而，我们的经济和政治领导人不但不以为耻，还反以为荣地吹嘘说，纽约已经取代了伦敦成为世界的金融中心。 各种各样的借款活动 长期以来，美国农民一直处于一种过度扩张的状态下。在“打赢与小麦的战争”的口号和战时通货膨胀的推动下，美国农民用借来的钱为自己业务的发展提供了资金；而后，伴随着战后的通货膨胀，他们又用借来的钱购买机器并以其他方式进行扩张。 最后要说的是，在各领域的经销商的推动下，分期购买开始以一种史无前例的规模发展起来，这些领域包括住房、汽车、无线电装置、家具、冰箱、真空吸尘器、洗衣机，以及皮衣和其他服装。 赔 款 注31 在1918年达成停火协议后，随着离凡尔赛和平会议的时间越来越近，最为协约国所普遍接受的计划便是从战败国那里获得尽可能多的赔款。所谓的“战败国”，实际上指的就是德国，因为它的财富和资源要远远多于奥地利、保加利亚和土耳其。曾有传言说，一位英国的金融家预测德国的赔款在1,000亿—2,000亿美元之间。 注32 即便是在凡尔赛和约签订后、赔偿委员会做出评估前，协约国各国的财政大臣们还在议论这个数字可能是750亿美元。 注33 实际得出的评估值（1921年）是330亿美元——这仍然是个庞大的数字，凯恩斯（Keynes）先生曾经指出，这个数额可能会让德国违反停火协议。事实证明，这么大的数额是很难管控的。在协约国与德国之间召开了几次会议，且后来又经过了道威斯和杨格委员会（the Dawes and the Young Commissions）的多次磋商后，一张支付赔款的时间表终于被拟订出来：赔偿的履行从1930年开始，一直持续58年。如果按照这个计划来支付赔款的话，那么德国总的赔款支付额将达到275亿美元。而如果按照5%的贴现率将其贴现到1930年的话，那么这一数额将只有大约90亿美元。 注34 一直到1932年，德国都是靠借款来支付赔款的；即使是这样，德国还是提出请求，要延期偿付。 注35 美国所拥有的政府间债权 注36 到1920年，美国政府发放给22个国家的贷款数额总计已接近100亿美元。1929年，债款本金加上逾期未还的债款（不包括5个没有与之进行债务结算的国家）达到116亿美元。通过将本金和利息（220亿美元）的偿还期限规定为62年这样一个较长的时间跨度（同时也降低了利息），我们实际上把债款的数额减少到了一个非常小的现值水平上——大约59亿美元（如果按照5%的贴现率贴现的话）。但名义上，1929年时的本金依旧没有改变，还是大约116亿美元。 战争赔款及这些政府间债务只可以以商品的形式支付；但美国却通过对这些商品加征特别关税的形式，故意令这种以商品来支付的形式变得困难重重，然后再授予这些国家延期偿付权。 1932年的情况是，美国的私营部门把钱借给德国，德国用这笔钱向协约国支付赔款，而协约国则须用这笔赔款来偿还它们欠美国政府的债务。 国际私人债务 国际私人债务指的美国的私营部门向外国的借款者（包括私人借款者和政府机构借款者）所发放的贷款。在美国，这种类型的对外投资是从1912年开始显著增长的，从1912年到1931年增长了八倍，而从1922年到1931年增长了89%。这种向国外放债的规模并没有随着1929年的到来而停止增长。1929年，危机爆发这一年，这个数字约为140亿美元，加上政府的对外借款，该年美国的对外投资总额超过了250亿美元。 美国国内的公共债务 美国国内的公共债务水平不仅在过去一直处于增长中，而且在1929年以后还继续保持增长态势。从1915年到1919年，联邦、州及地方政府的债务总额增加了5.5倍，而后，到1932年，又进一步增加了14%。 注37 到1931年年末，公共债务总额达到接近340亿美元，人均超过271美元。但在1929年，危机爆发那一年，这个数字大约为300亿美元：州和地方政府债务达134亿美元，联邦政府债务为大约169亿美元。 其他国家也有数额不菲的公共债务，大都是战争遗留下来的。即使是中立国家也未能幸免于此类债务。 美国国内的私人债务 从1910年到1928年，农产抵押（farm mortgage）贷款额增长了超过22/3倍；尽管在这一时期（包含一次通货膨胀和一次通货紧缩）农产的估值实现了一个净增长，但抵押和未抵押的农产的净权益（net equity）值却从1910年的相当于总估值的90%下降到了1928年的相当于总估值的78%；总的债务负担大约为95亿美元（1928年和1929年）。 1929年的其他农业相关债务大约为19亿美元。 根据不完整的数据所做的粗略估计显示，从1920年到1929年，城镇抵押贷款的数额增长了三倍多，1929年达到370亿美元。 注38 1929年，基于人寿保单的债务额为大约24亿美元。 1919年的企业长期和短期负债约为760亿美元。 关于分期付款购买，则只有最为粗略的猜测。据塞利格曼教授猜测，1926年约有22亿美元未清偿的分期付款购买形式的债务。而1929年，这个数字约为30亿美元。 美国的银行贷款和银行贴现数额从1914年6月到1929年10月几乎增长了三倍；如果从1917年6月算起，增长了两倍；从1922年算起，增长了50%；从1926年算起，则增长了差不多15%。如果从货币监理署（the Comptroller of the Currency）所报告的总贷款和贴现额中扣除经纪人贷款，我们就得到了1929年达到峰值时的商业银行贷款额——390亿美元。 经 纪 人 贷 款 1921年是一次短期萧条的低谷期。股票市场中到处是廉价的股票。大约在1923年，股票市场开始了一波始无前例的牛市行情。在理想情况下，如果一个投资者于1926年购入了一个普通的投资组合，并一直持有至1929年9月7日，他所投入的100美元会变成200美元——这一切就发生在三年之内。而如果他是从1913年入市，并采取同样的一直持有策略，那么他所投入的100美元则会变成400美元。大概就是在这一时期，已然成为一种热潮的投资信托演化成一个被吹大到极致的泡沫。在1929年的前9个月里，投资信托公司的数量便从200家猛增到400家，吸纳了10亿美元的客户资金——此前已经吸纳了20亿美元。7月，它们发行了2.22亿美元的证券；8月，发行了4.85亿美元；9月，发行了6.43亿美元。 经纪人贷款自然也与此保持同步增长。从1928年10月到1929年10月4日，经纪人贷款增长了50%，达到了创纪录的峰值——约为95亿美元。这其中包括很多违规贷款，此类贷款在上述峰值时曾经是份额最大的一个部分。 注39 1929年债务情况总计 经纪人贷款 95亿美元 商业银行贷款 390亿美元 创造了信用货币的所有可分离债务的总额 485亿美元 其他国内私人债务 1,298亿美元 国内私人债务总额 1,783亿美元 我们的公共债务以及美国国内未结清的外债 556亿美元 美国国内各种债务总计 2,340亿美元 至于世界上的其他国家，它们的国内和国际债务加在一起，包括赔款在内，要远比我们美国的负担沉重得多。 黄 金 与 债 务 然而，上面这些关于总额的数字并没有告诉我们一个非常详细的情况。我们可能还记得前面曾经提到，过度负债可能会让债务人或债权人感到恐慌（对我们来讲，主要的债权人就是商业银行）。可能会令债务人感到恐慌的重要信号是价格水平的下降，因为这限制了他们偿还债务的能力；而可能令放贷银行感到恐慌的则是黄金供应量的减少，因为这会限制银行延长债务人还款时间的能力。黄金是唯一的一种国际货币；在世界大战期间，纸币和信贷的膨胀会将黄金驱逐出这些纸币国家并迫使这些国家放弃金本位制，而同一时期的美国却因为涌入了大量被廉价的纸币驱赶出欧洲的黄金，而出现了严重的黄金膨胀。战后不久，就出现了对于黄金短缺的抱怨声音，这明白无误地告诉我们，价格水平并没有充分地回落到一个能让各国普遍回归金本位制的水平上。而各国都试图回归金本位制引发了一场“对于黄金的狂热争夺”，这使得黄金在许多国家要么变得稀有，要么继续保持在一种本已稀有的水平上——尤其是在那些债务国。 而债权国相对来讲则比较幸运；至少，毫无异议的是，债权国之一的法国出现了黄金过剩（gold surplus）的情况。而普遍的观点认为，同样的情况也发生在美国。尽管许多美国人包括许多美国的银行家都完全认为这是真的，但这个观点其实只是部分正确的。黄金在第一次世界大战期间流向美国，因为此时其他国家都放弃了金本位制。但是利用这些黄金，我们迅速地建立起了这样一个信贷结构，并把价格水平提到了一个如此高的程度，以至于我们不得不将几乎全部的黄金储备作为基础。的确，在1920—1922年间，美国出现了一个短暂的黄金过剩期，但很快，我们的商业结构和信贷结构的大幅膨胀便令我们本打算让一部分黄金不进入流通或所谓将其“绝育（sterilized gold）” 注40 的想法或多或少成为了泡影。虽然我们是一个债权国，但由于我们从债务国那里不仅没有收回多少贷款，相反，我们还向他们发放新贷款，而且新贷款的数额甚至还超过了他们已经偿还给我们的数额，因此我们实际上并没有多少黄金储备。美国的许多黄金要么是被打上了属于欧洲的标记，要么至少是被加上了可能会被随时取走的限定——因为我们与国外之间的短期信贷。 如果我们早将所有这些已经从欧洲流向美国但注定最终还是要流回欧洲的货币隔离开来并划定为“游资（refugee money）”，然后将它们送回原地或者指定它们的用途，那么美国黄金过剩的这种虚幻场景便不会出现。我们本不应该与欧洲之间有这样数量庞大的资金融通，这对我们双方都不利，换句话说，即便是我们之间有这样的资金融通，我们所签订的合约也应该能够合理地保护我们免遭黄金撤出美国的风险。 这样来看，尽管我们所拥有的黄金数量很庞大，但其中我们可以自由使用的黄金数量并没有大到足以支持以它为基础的信用货币的更多发放。 在1923—1924年间，联邦储备委员会颁布了一项政策，该政策旨在“遣返”美国所拥有的一部分黄金。由于战争的原因，英国脱离了金本位制，但此时的英国想重新回归；为了达到这一目的，英格兰银行通过提高利率吸引黄金的回流，而联邦储备委员会则通过降低美国的利率对英格兰银行的这一举措进行了积极的配合。通过这种方式，美国所拥有的黄金数量在1925—1928年间减少了422亿美元，而在同一时期，其专用黄金（ear-marked gold）的数量从130亿美元增加到了350亿美元。 而且，利率的下降还刺激了纽约股票市场上的投机行为。总之，我们主动削减了我们的一部分黄金基础，同时在原来黄金充斥的领域建立了一种债务结构。 数以亿计的债务加上不牢靠的黄金基础，这两个因素共同促成了1929年的经济崩溃。 [book_title]第八章 1929—1932年的世界经济大萧条 概 述 对于发生于1929—1932年间的世界经济大萧条，汉森教授曾经这样说道：“正如约瑟夫·熊彼特教授所指出的那样，1930年这一年不仅进入了长周期（康德拉季耶夫提出的）中的下降期，而且也位于中周期（朱格拉提出的）的下降阶段，同时，该年中的一段时间（可能是下半年）还跌入了40个月的短周期（珀森斯和米切尔提出的）的谷底。这三种周期会聚于1930—1931年，解释了这次萧条如此严重的部分原因。” 注41 本书并不是试图论证过度负债是1929—1932年间经济大萧条的唯一解释，甚至并不认为过度负债以及由此而引起的通货紧缩是导致这次萧条的全部诱因。例如，南美地区的革命、中日之间的战争以及希特勒在德国所从事的一些活动都既是这次萧条产生的原因又是其所导致的结果。汉森教授将此次萧条之所以如此严重主要归因于通货紧缩、国内资本流动以及关税。无疑，这个表单是可以扩充的。但在我看来非常可能的情况是，过度负债和通货紧缩是非常重要且事实上起决定作用的因素。 我们不敢确定此次萧条是有史以来最为严重的一次，因为任何一次萧条都有可能被与其处于同一时代的人们称为“最严重”。这种情况还曾出现在1819年、1837年、1857年、1873年和1893年。维克多·克拉克（Victor Clark）教授的报告指出，在1816—1819年的费城，30个领先的制造部门（主要是棉毛相关行业）所雇用的员工数减少了75%以上。 美国股票市场 注42 此次世界经济大萧条在美国最早的征兆出现在1928年和1929年的两个夏天。在1928年夏天，建筑活动开始下滑。1929年夏天，生产、贸易和就业整体上来讲开始出现下降的趋势；7月份以后，物价水平也加入到下降的行列中。然而，这些不好的征兆却被人们普遍忽视了，而此时的欧洲在这些指标方面则出现了更为显著的下滑，但却同样也没有引起人们的充分注意。在美国，第一个警示人们萧条即将来临并真正引起人们警觉的是纽约股票市场的崩盘。 图1和图2分别给出了股票市场短期和长期的历史走势。图1表明，尽管商品价格水平保持稳定，但股票市场价格水平却持续飙升。1928年，联邦储备委员会通过多次逐步提高再贴现率试图控制这一投机风潮，一次0.5个百分点，从3.5%提高到了5%，但毫无收效。1929年8月8日，再贴现率从5%被大幅提高到6%。这使得股票市场出现了一次不祥的下跌，但下跌时间很短，随即就迅速反弹，到9月7日，市场达到了最高点。 图1 图2 经纪人贷款，或者更准确一点儿说是作为其基础的保证金账户，具有极高的不稳定性，因为债权人可以在不事先通知的情况下要求收回贷款。拥有保证金账户的人总是充满了焦虑之情。这种账户所构成的金字塔既不稳定又非常高。仅仅需要外来的一个推手便可以将贷款和价格水平送入谷底深渊。 然而却出现了两个推手——全都来自英国：一个是在9月20日，另一个是在9月26日。 此时的英国股票市场也刚刚经历了一波牛市行情。在这次行情中，克拉伦斯·哈特利（Clarence Hatry）不计风险地融资收购了大量企业，结果很快，他就发现如果不采取造假的办法，他的金融帝国便难以为继了。然而，这一权宜之计在9月20日那天葬送了他——在这一天，他陷入绝望困境的消息被市场知晓，他的七家上市公司都被伦敦证券交易所暂停交易。随后，他宣布破产，而他的破产令投资者损失6,700万美元。在他于9月20日宣布破产后，持有其公司股票的投资者为了生计不得不卖掉他们在美国股市的股票。这一坏消息以及因此而导致的很多英国人在纽约股市上的卖出行为，加上其对纽约市场价格所产生的轻微的压力，构成了第一个推手。 与此同时，虽然英国此时已重新回归金本位制，但它仍在谋求从美国获得大量的黄金流入。9月26日，英格兰银行的贴现率被提高到6.5%的水平。当时的情况是，美国股票市场的价格已经相当高，以致一流股票的收益非常低。这样，英国不需要提供一个太高的利率便可以吸引那些投资于美国的英国投资者卖掉他们所持有的美国股票并将所得到的收益在伦敦出借。于是，英格兰银行的这一举措在纽约证券交易所里引发了一场抛售股票的效应。这是第二个推手。随之而来的 注43 便像一个退休的纽约经纪人所说的那样：“这标志着新时代牛市的终结。” 恐 慌 9月29日，恐慌情绪开始出现。10月24日，1,300万股股票换手。许多人失去了一生的积蓄。另外一些人则买进了这些廉价股票，五天以后，他们也被市场所吞噬。那年的10月29日是纽约证券交易所经历的最为黑暗的一天。据说，当天市场上有100万人进行了交易。接近1,650万股股票换手。这一天，股票自动报价机显得如此迟缓和滞后。打个比方，某人以市价委托的方式卖出某一股票，轮到他的委托被执行时，他是按照40美元的价格成交的，而此时自动报价机显示的价格还是70美元。数十亿美元的市值一天之内便蒸发掉。 接着，第三个也是最后一个引人注目的日子来临了——11月13日。联邦储备系统试图通过在公开市场上购买证券的方式来阻止股市的下跌；它还于14日降低了再贴现率，但效果非常短暂。持续了几周的暴跌终于在11月13日那天结束了，至此，股价水平已经下跌了42%；在10月和11月这两个月期间，230亿美元的市值灰飞烟灭。不过，这只是恐慌的结束，并不是股票市场下跌行情的结束。 1929年10月4日，经纪人贷款开始显露出崩溃的迹象；接下来的时间里，崩溃的速度越来越快，据说，在短短的几周之内，便损失了30亿美元。 注44 到1932年3月，在经历了几次短暂的反弹之后，工业股票价格水平已经跌去了77%，经纪人贷款则减少了94%。 恐怕再没有比这次股市暴跌更好的例子用来解释股票市场贷款和股票市场价格水平之间的恶性循环了。伴随着每一次的廉价清偿，都会有价格水平的下降；而每一次价格水平的下降都会将新的一批人卷入到进一步的清偿过程中来，而这又会进一步降低价格水平，从而引发更多的债务清偿，如此循环往复。 商品市场上的早期苗头 股市崩盘后，大规模的债务清偿行为开始了。我不想武断地臆测美国的物价水平以及生产和就业水平在股市崩盘前就已经开始下滑的原因。许多人将美国在这场现在被认为是一次全球大萧条的浩劫中的损失归罪于欧洲。当时的欧洲同美国一样处于过度负债之中，它们在这次大萧条中的损失超过了我们。从欧洲物价水平（既包括股票市场价格水平，也包括商品市场价格水平）的下滑中，我们可以很明显地看出这一点。欧洲大陆和美洲大陆之间的利益紧密相联，任何一方利益受损迟早都会波及另一方。但欧洲把萧条的罪过归咎于美国似乎就比较合理些。欧洲经济之所以会遇到困难，一部分原因在于其内部在政治上的相互猜忌以及一张关税的大网。这些困难并不完全是人们故意造成的，它们确实很难避免。我们没有帮助欧洲解决这些困难，而是从政治上抛弃了它们。然而我们并没有拒绝施以经济上的援手，但正如我们所看到的，这种经济援助有时对于双方来讲是既有益又有害的。 遵循着政府债务就如同在杂货铺欠下的债务这样的信条，我们从经济上加重了欧洲存在的缺陷。我们在竖起关税壁垒的同时要求欧洲偿还债务。此外，英国在1922年通过回收国库券和英格兰银行券（Treasury and Bank of England notes）,开始实施其灾难性的通货紧缩政策，准备按照战前英镑所代表的黄金重量重新采 ✜✜✜✜✜✜✜✜✜✜✜✜✜✜✜✜未完待续>>>完整版请登录大玄妙门网✜✜✜✜✜✜✜✜✜✜✜✜✜✜✜✜✜✜✜✜✜✜✜